ERF Eurofins Scientific SE

François Berthon,

Agefi-Dow Jones

PARIS (Agefi-Dow Jones)--L'action Eurofins peine à retrouver la faveur des investisseurs. Le titre, qui cède près de 3% ce vendredi, a perdu plus de 40% par rapport au plus haut historique de 559,8 euros du 30 octobre 2017.

Le marché n'attend pas de mauvaise surprise pour les résultats annuels du prestataire de services bio-analytiques qui seront publiés le 5 mars. Le consensus Factset des analystes table sur un chiffre d'affaires de 3,79 milliards d'euros et un EBITDA (excédent brut d'exploitation) de 699 millions d'euros, en ligne avec les prévisions du groupe.

Un important effet de levier

En revanche, le titre fait les frais depuis l'an dernier d'une défiance généralisée à l'égard des entreprises présentant un effet de levier important. "Tout ce qui affiche un endettement de plus de 3 fois l'EBITDA est massivement vendu par les gestions depuis l'an dernier, sans distinctions sur les raisons de cet endettement", note Nicolas Tabor, analyste chez Mainfirst. Au point qu'Eurofins apparaît même parmi les valeurs les plus "shortées" de la place parisienne, avec des positions vendeuses représentant 6% de son capital, selon des données disponibles auprès de l'Autorité des marchés financiers.

De plus, si l'on ajoute le milliard de dette hybride qui n'est pas inclus dans la dette nette, l'endettement du groupe monte trois milliards d'euros, au lieu de deux milliards d'euros. "Mécaniquement, le ratio d'endettement passe de moins de 3 fois à plus de 4 fois, ce qui a pu faire peur à certains intervenants de marché", ajoute Nicolas Tabor.

L'effet de levier est dans l'ADN d'Eurofins, dont le taux de croissance moyen du chiffre d'affaires de 30% sur 20 ans, découle d'une politique de croissance externe dynamique. Le groupe a construit à coups d'acquisitions ses positions de leader mondial, d'abord dans le contrôle alimentaire et environnemental, puis dans les services précliniques et le contrôle des produits pharmaceutiques.

Habitué aux opérations ciblées dites "bolt on" sur de petits laboratoires, Eurofins a changé de braquet avec les rachats de l'américain EAG pour 780 millions de dollars fin 2017, suivi par celui début 2018 d'un autre américain, Covance Food Solutions, pour 670 millions de dollars. Il a ensuite repris TestAmerica, société américaine spécialisée dans les analyses environnementales, pour 175 millions de dollars.

Avec ces acquisitions parmi les plus grosses de son histoire, Eurofins a atteint une taille critique sur ses métiers, le groupe disposant de positions de leader ou co-leader sur ses principaux marchés en Europe et en Amérique du Nord.

Débat sur le ralentissement de la croissance

Depuis plusieurs mois, Eurofins affirme que sa boulimie d'acquisitions va ralentir. Mais en tentant de rassurer sur son endettement, le groupe a inquiété certains opérateurs sur sa croissance future. Dans une note publiée en novembre, Morgan Stanley a estimé que la croissance organique du groupe devrait sous-performer celle de ses comparables du secteur TIC (Testing, Inspection, Certification) en 2019. L'intermédiaire financier craint que le groupe perde sa prime de valorisation par rapport aux sociétés comparables telles que Bureau Veritas et Applus.

Mais l'opinion tranchée de la banque américaine est loin de faire l'unanimité parmi les analystes. Le cabinet de recherche indépendant AlphaValue voit au contraire d'un œil positif l'intention de réduire considérablement la voilure en matière de croissance externe à compter de cette année, "pour se concentrer davantage sur les synergies avec les sociétés récemment acquises".

De son côté, Berenberg considère que "les inquiétudes concernant la croissance organique sont exagérées". Le courtier ne croit pas que la croissance organique du groupe dépende de l'acquisition de sociétés à croissance plus rapide. Au contraire, grâce à l'augmentation des volumes d'échantillons traités par les laboratoires nouvellement acquis, la société dispose d'un "important levier opérationnel", sur ses résultats selon le broker.

Optimisation des marges

"L'activité d'Eurofins repose sur le volume d'analyses réalisées. Les revenus du groupe sont très résilients quel que soit l'environnement économique", explique Nicolas Tabor, de Mainfirst. Bien que la croissance organique de la société tende à ralentir depuis deux ans, "les sous-jacents du marché sont très solides, et les investissements en cours devraient se répercuter très positivement sur les marges", souligne l'intermédiaire financier.

Les dépenses d'investissement ("capex") du groupe représentent 9% de son chiffre d'affaires, un niveau très au-dessus de celui de ses concurrents. Cet effort doit permettre une plus grande automatisation des tests dans ses laboratoires, avec un effet d'échelle et la concentration sur de grandes plateformes régionales pour les tests de spécialités.

Il sera trop tôt pour observer les pleins effets de cette optimisation des marges sur les laboratoires dernièrement acquis dans les résultats 2018. Leur publication sera en tout cas l'occasion de rassurer sur les équilibres financiers, et de vérifier notamment que le levier d'endettement (ratio dette nette sur EBITDA) reste inférieur à la limite de 3,5 fois que le groupe s'est fixée.

-François Berthon, Agefi-Dow Jones; +33 (0)1 41 27 47 93; fberthon@agefi.fr ed: ECH

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February 08, 2019 03:41 ET (08:41 GMT)

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