PSH Pershing Square Holdings Ltd

Stephen Wilmot,

The Wall Street Journal

LONDRES (Agefi-Dow Jones)--Le gérant milliardaire de hedge funds William Ackman a lancé l'an dernier le plus grand véhicule d'investissement coté (Spac) jamais créé. Or le tournant qu'il vient de lui faire prendre laisse penser que, pour lui, les Spac ont fait leur temps.

Vivendi et Pershing Square Tontine Holdings, le Spac de 4 milliards de dollars de Bill Ackman, ont confirmé vendredi une information du Wall Street Journal selon laquelle les deux parties sont en négociations. Le fonds coté doit prendre une participation de 10% dans Universal Music Group (UMG), le joyau de la couronne du conglomérat français de médias et divertissement.

L'opération est relativement inhabituelle pour un Spac. En février, Vivendi avait annoncé son projet de scinder Universal Music Group, avec une cotation à la Bourse d'Amsterdam prévue dans le courant de l'année. Le projet reste d'actualité : plutôt que de fusionner avec sa cible, comme le font habituellement les Spac, Pershing Square Tontine veut ainsi permettre à ses actionnaires d'accéder à l'introduction en Bourse, qui valoriserait UMG à environ 35 milliards d'euros.

Du côté de Vivendi, l'annonce n'est pas une surprise. Le groupe a fait un point détaillé le mois dernier, précisant qu'il était en négociations avec un "investisseur américain" dans l'optique de vendre 10% d'UMG. Si ces négociations avaient échoué, le groupe prévoyait de céder ces titres au moyen d'une offre publique. Vivendi distribuera dans tous les cas 60% d'UMG à ses propres actionnaires et en conservera 10%. Le géant technologique chinois Tencent a acquis l'an dernier les 20% restants.

La musique enregistrée a prospéré pendant la pandémie

La valorisation de l'opération est conforme aux attentes. Tencent avait pris sa participation à une valeur d'entreprise de 30 milliards d'euros, et la musique enregistrée a prospéré pendant la pandémie. Sous cette nouvelle valorisation, UMG afficherait un multiple de chiffres d'affaires plus élevé que Warner Music, concurrent plus petit et moins rentable entré en Bourse l'an dernier, mais un multiple de bénéfice plus faible. L'action Vivendi, qui avait grimpé de près de 20% après l'annonce du projet de scission, a fléchi de moins de 1% vendredi. A la mi-séance, il regagne 1,1% lundi.

Pour les actionnaires de Pershing Square Tontine, l'affaire est plus complexe. Premièrement, le fait que Bill Ackman s'écarte de la voie habituelle de la fusion avec une startup vient confirmer les craintes que le récent boom des cotations de Spac ait brusquement généré une demande bien trop importante face à un nombre bien trop limité de cibles de qualité. Les Spac disposent généralement d'une période de deux ans pour finaliser une opération avant de devoir restituer les liquidités aux actionnaires.

Par ailleurs, la prise de participation dans UMG ne sonnera pas la fin de Pershing Square Tontine, qui jouira d'une seconde vie en tant que véhicule d'acquisition à durée illimitée, doté d'une puissance de frappe de 2,9 milliards de dollars. La moitié de cette somme environ correspondra aux liquidités restantes à l'issue du rachat des 10% d'UMG et de leur redistribution aux actionnaires. Le reste proviendra de ses engagements d'achat à terme ("forward purchase agreements") avec d'autres fonds de la galaxie Pershing Square - similaires aux investissements privés dans des actions cotées (PIPE) habituellement réalisés. Ces accords financent aussi en partie l'opération UMG.

Surtout, Pershing Square Tontine s'affranchit, pour sa seconde vie, des échéances habituelles imposées aux Spac pour allouer leur trésorerie. L'opération UMG se qualifie comme une opération d'acquisition initiale ("initial business combination") et permet d'arrêter le compteur.

Spac, Spar et Sparc

Pour couronner le tout, Bill Ackman crée en parallèle une toute nouvelle sorte de société d'acquisition dotée d'une puissance de frappe de 10,6 milliards de dollars, dont l'essentiel provient de la vente de "bons de souscription à usage spécial", ou Spar ("special-purpose acquisition rights"). Ce véhicule, dénommé Sparc, fonctionne comme un Spac, sauf que les investisseurs ne sont pas obligés d'investir à l'avance et qu'il est libéré des contraintes de temps habituelles. Les bons restent valables pour une période de cinq ans renouvelable. Les actionnaires de Pershing Square Tontine obtiendront ces droits transférables dans le cadre de l'opération Universal.

Au final, les actionnaires de Pershing Square Tontine recevront des actions Universal Music ainsi qu'une participation dans un véhicule d'acquisition à durée de vie prolongée -- le tout équivalant en théorie à la valeur d'introduction en Bourse du Spac de 20 dollars par action -- ainsi que le droit de faire partie d'une nouvelle société de plus gros calibre. Les investisseurs ont évidemment eu du mal à tout saisir. Vendredi, le titre a terminé en baisse de 12% à 22,07 dollars, après une forte volatilité après et avant Bourse.

L'identité de la grande cible que visait Bill Ackman a fait l'objet de multiples spéculations ces derniers mois. Si l'opération annoncée semble au final un peu décevante, elle s'accompagne au moins de la promesse de futures opérations de plus grande envergure. Elles ne porteront simplement pas le nom de Spac.

-Stephen Wilmot, The Wall Street Journal

(Version française Emilie Palvadeau) ed : ECH

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June 07, 2021 08:02 ET (12:02 GMT)

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