VK Vallourec

François Schott,

Agefi-Dow Jones

PARIS (Agefi-Dow Jones)--L'année 2019 sera décisive pour Vallourec. Le fabricant de tubes sans soudure devra regagner la confiance des investisseurs, fortement ébranlée par la publication d'une dette alourdie et de flux de trésorerie négatifs au troisième trimestre clos fin septembre. Ce retour en grâce pourrait cependant prendre du temps, contrairement à ce que suggère la progression de 15% du titre depuis le 1er janvier.

Cette hausse est avant tout liée au rebond des cours du pétrole, Vallourec ayant tendance à amplifier les mouvements du baril. Elle est loin d'effacer la chute de 60% subie par le titre sur les deux derniers mois de 2018. L'action Vallourec fait l'objet de nombreux mouvements spéculatifs. A fin décembre, Vallourec était la deuxième valeur la plus "shortée" du SBF 120 derrière Casino, 15,1% de son capital faisant l'objet de ventes à découvert, d'après les calculs du cabinet IHS Markit.

Sur le marché obligataire, les prix des obligations Vallourec ne sont guère remontés depuis leur chute de la mi-novembre, traduisant les craintes des investisseurs sur la capacité du groupe à tenir ses engagements financiers. Le rendement des obligations à échéance 2022 atteint 13%, une prime de risque particulièrement élevée.

Un problème structurel d'endettement

La dette constitue le principal problème du groupe industriel. Au cours des neuf premiers mois de l'année écoulée, elle est passée de 1,5 milliard d'euros à 2,1 milliards, soit la moitié de la valeur d'entreprise aux cours actuels. En face, le groupe disposait au 30 septembre de 769 millions d'euros de trésorerie et de 2,2 milliards d'euros de lignes de crédit bancaires à moyen et long terme confirmées et non tirées, soit un total d'environ 3 milliards de liquidités.

"Techniquement, Vallourec n'est pas insolvable", souligne Nicholas Green, analyste senior en charge du secteur des services pétroliers chez Bernstein. Mais le groupe a un problème structurel de génération de trésorerie qui remet en cause sa capacité à rembourser ses dettes à moyen terme.

Sur les neuf premiers mois de 2018, la consommation de cash a atteint 571 millions d'euros, un niveau très supérieur aux attentes des analystes. Le groupe a expliqué ce niveau par une hausse de son besoin en fonds de roulement au troisième trimestre lié à la constitution de stocks aux Etats-Unis et au Brésil.

"Vallourec cherche et trouve beaucoup d'excuses. Mais le marché perd patience et commence à intégrer la probabilité d'une nouvelle augmentation de capital", ajoute Nicholas Green. Dans cette perspective, l'analyste a sabré son objectif de cours à 80 centimes, contre 3,1 euros précédemment.

Des mesures drastiques attendues

Plus positif, Oddo BHF estime que le groupe devrait réduire sa consommation de trésorerie à environ 300 millions en 2019, contre environ 500 millions en 2018, et souligne l'amélioration de ses résultats. "La recovery est confirmée (amélioration séquentielle de l'Ebitda) mais le groupe doit démontrer sa capacité à renouer avec un free cash flow positif. 2019 sera probablement une année décisive", indique l'intermédiaire financier.

Avec une marge Ebitda d'environ 3% en 2018, la rentabilité de Vallourec reste très loin de celle de ses principaux concurrents, Ipsco et Tenaris, dont les marges culminent à 13% et 20%. Pour Morgan Stanley, le français doit encore tailler dans ses coûts afin d'abaisser son seuil de rentabilité et générer de meilleurs flux de trésorerie, ce qui passe par de nouvelles réductions de capacités en Europe. Des cessions d'actifs au Brésil pourraient également desserrer la contrainte financière : Vallourec pourrait monétiser ses forêts d'eucalyptus, dans lesquels il capte une partie du CO2 lié à sa production de charbon de bois, ainsi qu'une importante mine de fer, détaille l'intermédiaire financier.

Dans un communiqué publié fin novembre, Vallourec a promis de "nouvelles économies importantes" et une amélioration de son résultat d'exploitation en 2019. L'industriel devra préciser ces objectifs lors de la publication de ses résultats annuels, le mois prochain, s'il veut apaiser les inquiétudes du marché. La violente correction subie par le titre doit servir d'avertissement, alors que les perspectives du marché pétrolier restent incertaines pour les prochains mois. Sans des mesures drastiques de réduction de ses coûts de production, le groupe risque de se retrouver à nouveau sur la pente glissante en Bourse.

-François Schott, Agefi-Dow Jones; +33 (0)1 41 27 47 92; fschott@agefi.fr ed: ECH

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January 11, 2019 09:28 ET (14:28 GMT)

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