visant les actions de la
sociétéTxCell
initiée
parSangamoTHERAPEUTICS
présentée parALANTRA
Regulatory News:
Ce communiqué de presse contient des éléments
multimédias. Voir le communiqué complet ici :
https://www.businesswire.com/news/home/20181002005637/fr/
(Graphique : TxCell)
TxCell (Paris:TXCL):
Le projet d’offre et le projet de note en
réponse restent soumis à l’examen de l’AMF
PRIX DE L’OFFRE : 2,58 euros par
actionDUREE DE L’OFFRE : 15 jours de négociationLe
calendrier de l’offre d’achat sera fixé par l’Autorité des marchés
financiers (l’ « AMF ») conformément aux dispositions de son
règlement général.
AMFAUTORITÉ DES MARCHÉS
FINANCIERSLe présent communiqué a été établi par TxCell S.A. et
diffusé en application des dispositions des articles 231-16, 231-17
et 231-26 du règlement général de l’AMF.
Le projet de note en réponse est disponible sur
les sites Internet de l’AMF (www.amf-france.org) et de TxCell
(www.txcell.com) et mis gratuitement à la disposition du public au
siège social de TxCell, les Cardoulines, Allée de la Nertière,
Sophia Antipolis, 06560 Valbonne.
Conformément aux dispositions de l’article 231-28 du règlement
général de l’AMF, les informations relatives aux caractéristiques,
notamment juridiques, financières et comptables, de la société
TxCell, seront déposées auprès de l’AMF et mises à la disposition
du public au plus tard la veille du jour de l’ouverture de l’offre
publique d’achat selon les mêmes modalités de diffusion.
1. RAPPEL DES PRINCIPALES CONDITIONS DE
L’OFFRE
En application du Titre III du Livre II et plus particulièrement
des articles 231-13, 233-1, alinéa 2°, et 234-2 du règlement
général de l’AMF, la société Sangamo Therapeutics, Inc., société de
droit du Delaware de type "C corporation" dont le siège social est
sis 501 Canal Blvd, Richmond, CA 94804, États-Unis d'Amérique
(ci-après « Sangamo » ou
l'« Initiateur »), propose de manière irrévocable
aux actionnaires de la société TxCell, société anonyme à conseil
d’administration au capital de 5.090.180,60 euros, dont le siège
social est sis Les Cardoulines, Allée de la Nertière, Sophia
Antipolis, 06560 Valbonne, immatriculée au Registre du commerce et
des sociétés de Grasse sous le numéro 435 361 209, et dont les
actions sont admises aux négociations sur le compartiment C du
marché réglementé d’Euronext à Paris sous le code ISIN FR0010127662
(ENXTPA : TXCL) (ci-après « TxCell » ou la
« Société »), d'acquérir, la totalité des actions de la
Société émises ou à émettre qui ne seraient pas déjà détenues par
l'Initiateur ou qui ne feraient pas l'objet d'un mécanisme de
liquidité au prix de 2,58 euros par action et dans les conditions
décrites dans la note d’information (ci-après la « Note
d'Information ») (ci-après l’« Offre »).
Cette Offre pourra être suivie, le cas échéant, d'une procédure de
retrait obligatoire conformément aux dispositions de l'article
237-14 du règlement général de l'AMF.
L'Offre fait suite à l'acquisition par l'Initiateur, le 1er
octobre 2018, par voie d'acquisition de blocs hors marché, d'un
nombre total de 13.519.036 actions de la Société représentant
52,96% du capital et 52,96% des droits de vote de la Société sur
une base pleinement diluée à la date du présent document.
L'Offre porte sur la totalité des actions de la Société émises
ou à émettre au résultat de l’exercice des 50.000 bons de
souscription d’actions donnant accès à 50.000 actions de la Société
(les « BSA ») et non détenues par l’Initiateur, à
l'exception des 453.232 actions gratuites acquises faisant l'objet
d'un mécanisme de liquidité tel que mentionné dans la Note en
Réponse1, soit un nombre total de 11.528.635 Actions, étant précisé
que les titulaires des BSA se sont engagés à exercer lesdits BSA et
à apporter les actions ainsi souscrites à l’Offre.
L'Initiateur n'agit pas de concert avec un tiers ou un
actionnaire de la Société.
L'Offre sera réalisée selon la procédure simplifiée en
application des articles 233-1 et suivants du règlement général de
l'AMF.
L'Offre sera ouverte pendant une période de quinze (15) jours de
négociation.
Conformément aux dispositions de l'article 231-13 du règlement
général de l'AMF, l'Offre est présentée, pour le compte de
l’Initiateur, par Alantra qui garantit la teneur et le caractère
irrévocable des engagements pris par l'Initiateur dans le cadre de
l'Offre.
En application des dispositions de l'article 261-1 du règlement
général de l'AMF, le conseil d'administration de la Société a
désigné, dans une décision adoptée le 20 juillet 2018, le cabinet
HAF Audit & Conseil, représenté par M. Olivier Grivillers, en
qualité d'expert financier indépendant aux fins d'émettre un avis
sur les conditions financières de l'Offre.
Les informations relatives aux caractéristiques, notamment
juridiques, financières et comptables de la Société seront déposées
auprès de l'AMF et mises à disposition du public au plus tard la
veille du jour de l'ouverture de l'Offre, conformément aux
dispositions de l'article 231-28 du règlement général de l'AMF.
2. AVIS MOTIVE DU CONSEIL D’ADMINISTRATION DE
TXCELL
Conformément aux dispositions de l’article 231-19 du règlement
général de l’AMF, les membres du conseil d’administration de la
Société se sont réunis le 17 septembre 2018, sur convocation faite
conformément aux statuts, afin d’examiner l’Offre.
L’ensemble des membres du conseil d’administration et des
censeurs, tel que composé avant son remaniement détaillé dans le
projet de note en réponse était présent ou représenté, en ce
compris les membres indépendants, à savoir Monsieur David Horn
Solomon et Madame Marie-Yvonne Landel-Meunier, et à l’exception
d’Auriga Partners.
Les débats et le vote sur l’avis motivé du conseil
d’administration se sont tenus sous la présidence de Monsieur
François Meyer, en qualité de président du conseil
d’administration.
Préalablement à la réunion, les membres du conseil
d’aministration ont notamment eu connaissance :- du projet de
note d’information de l’Initiateur contenant les caractéristiques
du projet d’Offre, notamment les motifs et intentions de
l’Initiateur ainsi que les éléments d’appréciation du prix de
l’Offre établis par Alantra en sa qualité de présentateur de
l’Offre,- l’attestation de l’expert indépendant (le cabinet HAF
Audit & Conseil représenté par Monsieur Olivier Grivillers),
qui conclut au caractère équitable, pour les actionnaires
minoritaires de la Société, du prix de 2,58 euros par action de la
Société, notamment dans la perspective d’un retrait obligatoire,
et- du projet de note en réponse de la Société.
L’avis motivé suivant a été adopté à l’unanimité des membres du
conseil d’administration présents ou représentés, y compris ses
membres indépendants :
« Après en avoir délibéré, le conseil, à l’unanimité, en ce
compris notamment les membres indépendants :
au vu des documents susvisés,
constate que :
- le prix proposé de 2,58 euros par
action offert aux actionnaires de la Société représente une prime
de 177 % par rapport au cours de bourse de clôture du 20 juillet
2018 qui s’établissait à 0,93 euros, avant l’annonce des
principales caractéristiques du projet d’Offre ;
- le prix offert dans le cadre de l’Offre
est identique au prix par action qui serait payé par Sangamo pour
acquérir le Bloc de Contrôle,
- les actionnaires bénéficiaires
d'actions gratuites bénéficient d'une solution de liquidité dans la
mesure où ces actions gratuites (définitivement acquises à la date
d’ouverture de l’Offre ou qui le seraient ultérieurement) ne seront
pas cédées durant la période d’ouverture de l’Offre ;
- la stratégie de Sangamo est, grâce aux
équipes de TxCell, de procéder dans les meilleurs délais à
l’intégration des activités de la Société au sein de ses propres
activités. Cette démarche consistera notamment à combiner les
compétences de TxCell sur le développement des immunothérapies
cellulaires basées sur des cellules T régulatrices (Tregs) et
l'expérience de Sangamo dans le domaine des technologies d’édition
du génome (gene editing),
- l’objectif de Sangamo est de s’appuyer
sur les équipes en place afin de poursuivre le développement de
TxCell,
- l’Offre s'inscrit dans une logique de
poursuite de l'activité et du développement de la Société et ne
devrait donc pas avoir d'incidence particulière sur la politique
poursuivie par la Société en matière d'emploi,
- Sangamo envisage de maintenir la
localisation actuelle des centres opérationnels de la Société,
- dans l’hypothèse où les actionnaires
minoritaires ne représenteraient pas plus de 5% du capital ou des
droits de vote de TxCell (à l'exception des actions gratuites
faisant l'objet de contrats de liquidité conclus avec Sangamo) à
l’issue de l’Offre, Sangamo procèdera à un retrait obligatoire,
moyennant une indemnité égale au prix de l’Offre ou, à défaut, si
les conditions fixées par les règles de marché d’Euronext le
permettent, demandera la radiation des actions du marché règlementé
d’Euronext à Paris,
décide d’émettre un avis favorable sur le projet d’Offre tel
qu’il lui a été présenté, et considère que l’Offre est conforme aux
intérêts de la Société, de ses actionnaires et de ses salariés.
Compte-tenu de l’opportunité de liquidité immédiate que l’Offre
représente, à un prix particulièrement attractif, y compris dans la
perspective d’un éventuel retrait obligatoire, le conseil
d’administration, à l’unanimité :
recommande aux actionnaires de la Société d’apporter leurs
actions à l’Offre. »
3. RAPPORT DE L’EXPERT INDEPENDANT
Le cabinet HAF Audit & Conseil, représenté par Monsieur
Olivier Grivillers, dont la désignation en qualité d'expert
indépendant a été décidée par le conseil d’administration de la
Société dans sa réunion du 20 juillet 2018, a établi un rapport sur
les conditions financières de l’Offre.
Ce rapport, établi le 17 septembre 2018 et mis à jour le 1er
octobre 2018, est reproduit ci-après.
RAPPORT DE L’EXPERT INDEPENDANT DANS LE
CADRE DE L’OFFRE PUBLIQUE D’ACHAT SIMPLIFIEE VISANT LES ACTIONS DE
LA SOCIETE TXCELL INITIEE PAR LA SOCIETE SANGAMO
THERAPEUTICS
Société de Commissariat aux Comptes - Membre de la Compagnie
Régionale des Commissaires aux Comptes de VersaillesSociété
d’Expertise Comptable inscrite au tableau de l’Ordre des
Experts-Comptables de Paris / Ile-de-FranceSARL au capital de 100
000 € - RCS Nanterre B 413 817 743 - Siret 41381774300060 - TVA
intracommunautaire FR 02 413 817 743
HAF Audit & Conseil est membre de Crowe
Global, association de droit Suisse (« verein »).
Chaque membre de Crowe Global est une entité juridique distincte et
indépendante. HAF Audit & Conseil et ses affiliés ne sont pas
responsables des actes ou omissions de Crowe Global ou de tout
autre membre de Crowe Global. Crowe Global ne fournit aucun service
professionnel et n'a pas de participation ou de lien capitalistique
dans HAF Audit & Conseil.
SOMMAIRE
1 Présentation de l’opération 9
1.1 Sociétés concernées par l’opération 9
1.1.1 Présentation de la société initiatrice
9
1.1.2 Présentation de la société objet de
l’Offre 9
1.1.2.1 Environnement économique 9
1.1.2.2 Historique de la société TxCell
10
1.1.2.3 Activités de la société TxCell 11
1.1.2.4 Performance financière historique
13
1.1.2.5 Equilibre bilanciel et trésorerie
15
1.2 Contexte, motifs et termes du projet
d’Offre 16
1.2.1 Contexte et motifs de l’Offre 16
2 Présentation de l’expert indépendant 19
2.1 Présentation du cabinet HAF Audit &
Conseil, membre du réseau Crowe Global 19
2.1.1 Présentation générale 19
2.1.2 Présentation de l’activité « évaluation
et expertises indépendantes » 19
2.2 Liste des missions d’expertise
indépendante réalisées par le cabinet HAF Audit & Conseil au
cours des 24 derniers mois 20
2.3 Déclaration d’indépendance 20
2.4 Adhésion à une association
professionnelle reconnue par l’Autorité des Marchés Financiers
21
2.5 Rémunération 21
2.6 Moyens mis en œuvre dans le cadre de
l’expertise 21
2.6.1 Programme de travail 21
2.6.2 Calendrier de l’étude 22
2.6.3 Liste des personnes rencontrées 23
2.6.4 Informations utilisées 23
3 Eléments d’appréciation du prix proposé 25
3.1 Données structurant l’évaluation 25
3.1.1 Référentiel comptable 25
3.1.2 Structure du capital et nombre
d’actions 25
3.1.3 Dette nette ajustée 25
3.1.4 Business plan et périmètre 26
3.2 Méthodes d’évaluation écartées 27
3.2.1 Méthode de l’Actif Net Comptable (ANC)
27
3.2.2 Méthode de l’Actif Net Réévalué (ANR)
27
3.2.3 Méthode d’actualisation des dividendes
futurs 27
3.2.4 Méthode des multiples observés sur des
sociétés cotées comparables 27
3.2.5 Méthode des transactions comparables
30
3.3 Méthodes d’évaluation retenues à titre
principal 31
3.3.1 Référence aux transactions récentes
intervenues sur le capital de la Société 31
3.3.2 Méthode de l’actualisation des flux
futurs de trésorerie (RNPV) 35
3.3.3 Méthode du cours de bourse 39
4 Analyse des éléments d’appréciation du prix d’Offre de
l’établissement présentateur 44
4.1 Eléments d’appréciation du prix d’Offre
44
4.1.1 Méthodes d’évaluation écartées :
44
4.1.2 Méthodes d’évaluation retenues :
44
5 Conclusion sur le caractère équitable du prix offert 48
Conformément aux dispositions des articles 261-1 et suivants du
règlement général de l’Autorité des Marchés Financiers (ci-après
« AMF »), le cabinet HAF Audit & Conseil a été
désigné par le Conseil d’Administration de la société TxCell le 20
juillet 2018 en qualité d’expert indépendant et a établi le rapport
suivant sur les conditions financières de l’Offre Publique d’Achat
Simplifiée (OPAS), offre qui pourra être suivie d’une procédure de
retrait obligatoire.
RAPPORT DE L’EXPERT INDEPENDANT DANS LE CADRE DE L’OFFRE
PUBLIQUE D’ACHAT SIMPLIFIEE VISANT LES ACTIONS DE LA SOCIETE TXCELL
INITIEE PAR LA SOCIETE SANGAMO THERAPEUTICS
Dans le cadre de l’Offre Publique d’Achat Simplifiée (ci-après
« l’Offre » ou « OPAS »), offre qui pourra être
suivie d’une procédure de retrait obligatoire, portant sur les
actions de la société TxCell (ci-après « TxCell » ou
la « Société »), nous avons été chargés, en qualité
d’expert indépendant désigné par cette dernière, d’apprécier le
caractère équitable des conditions financières offertes.
Notre désignation a été effectuée en application de l’article
261-1-I 2° du règlement général de l’AMF en raison de conflits
d’intérêts potentiels au sein du Conseil d’Administration de la
Société de nature à nuire à l’objectivité de l’avis motivé du
Conseil, l’initiateur ayant conclu des accords avec les
dirigeants et certains actionnaires de la Société représentant au
total environ 53% du capital social et des droits de vote de la
Société susceptible d’affecter leur indépendance ; et de
l’article 261-1-II du règlement général de l’AMF, l’Offre pouvant
être suivie d’une procédure de retrait obligatoire.
Le prix proposé aux actionnaires de la société TxCell dans le
cadre de l’Offre s’établit à 2,58€ par action.
Nous avons effectué nos diligences selon les dispositions de
l’article 262-1 du règlement général de l’AMF et de son instruction
d’application n° 2006-08 du 25 juillet 2006 relative à l’expertise
indépendante (elle-même complétée des recommandations de l’AMF en
date du 28 septembre 2006 modifiées le 19 octobre 2006 et le 27
juillet 2010). Nos diligences sont détaillées ci-après.
Pour accomplir notre mission, nous avons utilisé les documents
et informations qui nous ont été transmis par la société TxCell,
ses conseils et les conseils de l’initiateur, sans avoir la
responsabilité de les valider. Conformément à la pratique en
matière d’expertise indépendante, nous n’avons pas cherché à
valider les données historiques et prévisionnelles utilisées, dont
nous nous sommes limités à vérifier la vraisemblance et la
cohérence.
Le présent rapport d’expertise est organisé comme
suit :
1. Présentation de l’opération
2. Présentation de l’expert indépendant
3. Eléments d’appréciation du prix
proposé
4. Analyse des éléments d’appréciation du
prix d’Offre de l’établissement présentateur
5. Conclusion sur le caractère équitable du
prix offert
1 Présentation de
l’opération
1.1 Sociétés concernées par
l’opération
1.1.1 Présentation de la société initiatrice
La société Sangamo Therapeutics, Inc (ci-après
« l’Initiateur ») est une société spécialisée dans la
thérapie génique et cellulaire basée à San Francisco (Etats-Unis)
et cotée au NASDAQ sous le code mnémonique SGMO.
Créée en 1995, Sangamo est pionnière dans le domaine des
technologies d’édition du génome (gene editing). Sa technologie
propriétaire (Zinc Finger Nucleases, ou ZFNs) est une solution
d’édition du génome évaluée en clinique depuis 10 ans.
La société a mis en place plusieurs partenariats actifs avec
Gilead, Pfizer, Sanofi ou encore Shire et mène actuellement des
essais cliniques dont les résultats sont attendus pour 2018.
1.1.2 Présentation de la société objet de
l’Offre
La société TxCell est une société anonyme à Conseil
d’Administration au capital de 5.090.180,60 euros dont le siège
social est situé aux Cardoulines, Allée de la Nertière, 06560
Valbonne-Sophia Antipolis, immatriculée au registre du commerce et
des sociétés de Grasse, sous le numéro 435.361.209, et dont les
actions sont admises aux négociations sur le compartiment C
d’Euronext Paris sous le code ISIN FR0010127662.
1.1.2.1 Environnement économique
La thérapie cellulaire, issue des médecines dites
« régénératives », est une thérapie à base de cellules
vivantes qui vise à soigner un organe ou un organisme en y
injectant des cellules, modifiées ou non, pour suppléer ou
remplacer des cellules défaillantes. Ces cellules peuvent également
avoir pour rôle de stimuler l’organisme en vue de déclencher une
réponse immunitaire favorisant une auto guérison
(immunothérapie).
Dans le domaine de l’immunothérapie, les lymphocytes (globules
blancs exerçant une fonction immunitaire majeure dans la défense de
l’organisme contre l’agression d’agents microbiens extérieurs) font
actuellement l’objet de nombreux travaux de recherche et
développement.
Deux catégories principales de lymphocytes sont ciblées, les
lymphocytes T « effecteurs » dont le rôle est de détruire
les cellules reconnues par l’organisme comme étant infectées et les
lymphocytes T « régulateurs » (Treg) ayant la propriété
d’inhiber la prolifération des lymphocytes T effecteurs dans le but
de réguler le système immunitaire et d’agir contre les
inflammations.
Ces recherches prometteuses ont permis, en 2017, les premières
mises sur le marché de deux médicaments à base de lymphocytes T
génétiquement modifiés, le Kymriah® et le Yescarta®. Ces deux
médicaments ont été reconnus comme apportant une solution innovante
dans le traitement de formes agressives de cancers.
Par ailleurs, plusieurs acquisitions et partenariats
stratégiques entre sociétés de biotechnologie et laboratoires
pharmaceutiques ont été recensées sur la période 2017/2018. C’est
notamment le cas des deux sociétés de biotechnologies axées sur le
développement de médicaments à base de cellules génétiquement
modifiées (technologie CAR2), Kite Pharma et Juno Therapeutics
acquises respectivement en août 2017 par Gilead et janvier 2018 par
Celgene.
Selon une étude du cabinet Roots Analysis3, le marché global des
thérapies cellulaires à base de cellules T pourrait ainsi atteindre
6,1 Mds$ d'ici 2025 et 30 Mds$ d'ici 2030 dont près de la moitié
portant sur des cellules T génétiquement modifiées (CAR-T).
1.1.2.2 Historique de la société TxCell
TxCell, spin-off de l’INSERM4, est une société de
biotechnologies créée en 2001 développant des plateformes
innovantes d’immunothérapies cellulaires T personnalisées pour le
traitement de maladies inflammatoires et auto-immunes sévères.
A l’origine de sa création, Hervé Groux scientifique et futur
co-fondateur de la Société, identifie en 1997 lors de travaux de
recherche, une sous-population de cellules T régulatrices, les
cellules T régulatrices de type 1. Ces cellules naturellement
présentes dans le sang sont décrites comme capables de réguler les
réponses immunitaires de l’être humain et d’inhiber les processus
inflammatoires in vivo.
Plus spécifiquement, il oriente ses travaux sur les cellules T
régulatrices de type 1 naturellement spécifiques d’antigènes
(Ag-Tregs). Ces recherches réalisées sur les Ag-Tregs sont
regroupées sur la première plateforme technologique de la Société
nommée ASTrIA5.
La première preuve de concept préclinique de l'efficacité
thérapeutique des Tregs de type 1 est obtenue par la Société en
2003 en utilisant des lymphocytes Ova-Tregs (lymphocytes T
régulateurs de type 1 spécifiques de l’antigène alimentaire
ovalbumine) dans l’inhibition d’une colite inflammatoire chronique
diagnostiquée chez une souris. Les auteurs de cette étude décrivent
alors la possibilité de générer des cellules présentant ces mêmes
propriétés chez l’Homme à partir de lymphocytes humains.
En 2008, TxCell lance CATS1, son premier essai clinique de Phase
I/IIa visant à évaluer l’efficacité d’Ovasave, le premier candidat
médicament issu d’ASTrIA constitué d‘Ova-Tregs. Ovasave est
développé dans le cadre du traitement des patients souffrant de
maladie de Crohn réfractaires à tous les traitements alors
disponibles.
L’étude clinique CATS1 se termine en 2011 et les résultats
positifs obtenus par la Société sont communiqués à la Conférence
Européenne de Gastro-Entérologie à Stockholm puis au 7ème congrès
de l’organisation européenne dédié à la maladie de Crohn et à la
colite inflammatoire.
Au premier semestre 2014, TxCell s’introduit en bourse sur le
compartiment C d’Euronext Paris dans le but d’accélérer sa
croissance. A la fin de cette même année est lancée CATS29, l’étude
clinique de phase IIb engagée dans la continuité de CATS1. La
Société annonce, par ailleurs, des résultats précliniques positifs
avec Col-Treg (Treg de type 1 spécifique du collagène de type II)
dans l’uvéite auto-immune.
TxCell diversifie en parallèle sa base technologique et lance en
2015, ENTrIA6, une nouvelle plateforme de cellules T régulatrices
dites de « deuxième génération ». Alors que la plateforme
historique porte sur des cellules Tregs non modifiées, ENTrIA
regroupe des cellules génétiquement modifiées dans lesquelles un
récepteur dit « chimérique » (CAR) est introduit. Ce
récepteur CAR permet à des cellules Tregs de cibler spécifiquement
un antigène donné en fonction du design choisi du CAR et donc de
cibler particulièrement des antigènes présents dans le tissu
inflammatoire. Ces nouvelles cellules sont appelées les
CAR-Tregs.
Mais en juin 2015, la plateforme ASTrIA connaît des difficultés
industrielles qui ont deux origines : un site industriel
propriétaire (basé à Besançon, France) inadapté aux Bonnes
Pratiques de Fabrication et un procédé de production qui n’est pas
industrialisable en l’état. La Société annonce l’arrêt de l’étude
CATS29 et la fermeture temporaire puis définitive de son site de
Besançon.
La Société décide le mois suivant d’externaliser la production
d’Ovasave à la société belge MaSTherCell, un fabricant
sous-traitant (CMO7) et annonce le 29 juillet 2015 un transfert de
son procédé de fabrication au CMO devant s’achever au second
trimestre 2016. La Société décide néanmoins de suspendre le
développement de la plateforme ASTrIA dans l’attente d’avoir
optimisé son procédé de production.
Parallèlement, TxCell recentre ses efforts de recherche de
nouveaux produits sur sa plateforme ENTrIA de cellules CAR-Tregs
jugée plus prometteuse. La Société noue alors des partenariats
stratégiques avec des laboratoires académiques de renom afin de
dynamiser sa recherche sur les CAR-Tregs.
Pour financer cette période intermédiaire, la Société met en
place une ligne optionnelle de financement obligataire par émission
réservée de 200 Bons d’Emission d’Obligations Convertibles en
Actions avec Bons de Souscription d’Actions au bénéfice d’un fonds
d’investissement géré par la société de gestion américaine
Yorkville Advisors Global LP (Yorkville) lui permettant d’accéder à
un montant de financement maximum de 20m€.
En septembre 2017, la Société annonce avoir bâti un nouveau
procédé de fabrication robuste et industrialisable pour les
Ag-Tregs de type 1 (ASTrIA). Cependant, faisant face à des moyens
financiers limités et compte tenu de l’intérêt croissant pour les
CAR-Tregs, TxCell décide de concentrer ses moyens et son
savoir-faire aux produits de deuxième génération et abandonne la
dénomination de ses deux plateformes au profit d’une plateforme
unique de Tregs génétiquement modifiés.
TxCell présente, cette même année, au congrès annuel de
l’European Society for Organ Transplantation, des données
précliniques de preuve de concept obtenues avec un produit candidat
CAR-Treg spécifique du HLA-A2 humanisé montrant une forte
efficacité dans un modèle préclinique de maladie du greffon contre
l’hôte (GvHD8) et annonce son intention de déposer un dossier
réglementaire (CTA) au quatrième trimestre 2018, en vue du
lancement d’une première étude clinique dans la prévention du rejet
chronique après une greffe d’organe avec son candidat médicament
dorénavant nommé TX200.
En décembre 2017, la Société annonce avoir terminé la mise au
point de son premier procédé de fabrication de cellules CAR-Tregs
conforme aux BPF et le début du transfert de ce procédé en février
2018 à Lonza Pharma & Biotech, la CMO en charge de la
production des lots cliniques du produit TX200.
A la fin du mois de mai 2018, TxCell annonce la signature d’un
contrat de service avec Lonza Pharma & Biotech et révise sa
date de dépôt d’un dossier réglementaire (CTA) au premier semestre
2019, date d’achèvement du transfert du procédé de fabrication.
1.1.2.3 Activités de la société TxCell
Modèle économique et
positionnement
TxCell développe des thérapies cellulaires personnalisées,
également appelées thérapies autologues, à base de cellules Tregs
spécifiques d’antigènes prélevées chez les patients atteints de
maladies inflammatoires et auto-immunes sévères (sclérose en
plaques, arthrite rhumatoïde, maladies inflammatoires de l’intestin
ou de la peau) et troubles inflammatoires liés à la transplantation
(rejet de greffe dans le cadre de transplantation d’organes).
Face à ces pathologies caractérisées par une hyperactivité du
système immunitaire à l’encontre de substances et tissus
normalement présents dans l’organisme, la Société développe des
produits personnalisés basés sur les lymphocytes T régulateurs des
patients.
Selon le schéma de cette thérapie, post-prélèvement les cellules
des patients sont envoyées dans un laboratoire pour y être
modifiées par génie génétique (ajout d’un récepteur à l’antigène
chimérique). L’intérêt de cette modification réside dans la
capacité pour les cellules Tregs modifiées à reconnaitre
spécifiquement un antigène prédéfini qui, au contact de ce dernier,
pourront activer leur vertu anti-inflammatoire. En fin de cycle,
les cellules modifiées sont réinjectées au patient à l’hôpital. La
durée estimée pour l’ensemble du processus est d’environ 3 à 4
semaines.
Aujourd’hui, la Société ne dispose que de produits en phase de
recherche ou de développement préclinique, à l’exception du produit
Ovasave ayant atteint le stade de l’étude clinique de phase IIb
mais dont les recherches ont été interrompues par la suite.
TxCell axe principalement ses travaux de recherche et
développement sur des pathologies présentant un fort besoin médical
non satisfait et dont l’activité des cellules régulatrices T
pourrait jouer un rôle majeur dans le processus de guérison.
Pour optimiser son développement, la Société a noué plusieurs
partenariats avec des laboratoires académiques mondialement
reconnus tels que l’INSERM, l’Université de Colombie-Britannique
(UBC) et le Lübeck Institute of Experimental Dermatology (LIED) lui
permettant de bénéficier de droits, données et compétences
intellectuelles supplémentaires pour le dépôt de brevets et la
création de nouveaux produits.
Afin d’appréhender une future production à grande échelle de ses
produits, la Société développe en amont ses propres procédés de
production en respect des Bonnes Pratiques de Fabrication qui sont
ensuite transférés à des laboratoires sous-traitants sélectionnés
pour la production de lots cliniques. A ce titre, la Société a
signé un contrat en 2017 avec Lentigen Technology portant sur la
production du vecteur lentiviral de son produit candidat le TX200.
En mai 2018, la Société a annoncé avoir conclu un partenariat avec
Lonza pour la future production des lots cliniques du TX200.
A terme la Société envisage de nouer des partenariats avec des
laboratoires pharmaceutiques contre des accords exclusifs de
développement et de commercialisation de ses produits lui assurant
des revenus sur l’exploitation du fruit de ses recherches.
Portefeuille de brevets et produits
candidats
La Société dispose d’un portefeuille de 17 familles de brevets
regroupant au total plus de 170 brevets sur lesquels elle détient
soit une propriété totale, soit partielle, soit un contrat de
licence exclusive soit une option de licence exclusive
activable.
En juin 2016, TxCell a signé un accord de licence mondial
exclusif avec Yeda Research and Development portant sur un brevet
« ombrelle » couvrant toutes les cellules T régulatrices
modifiées (approche CAR) et leur utilisation dans le traitement des
maladies auto-immunes et inflammatoires.
TxCell dispose, pour l’heure, d’un seul produit candidat
intitulé TX200 (CAR-Treg spécifique de HLA-A2) et issu du
partenariat avec l’UBC. Le TX200 vise la prévention du rejet
chronique après une greffe d’organe. Un dépôt de dossier d’étude
clinique est prévu pour le premier semestre 2019 pour ce candidat
médicament.
Parmi ses autres programmes de recherche, la Société mène
également des travaux dans le traitement de la sclérose en plaque,
de maladies inflammatoires de la peau (pemphigoïde bulleuse), de
l’arthrite rhumatoïde et dess maladies inflammatoires de
l’intestin.
1.1.2.4 Performance financière historique
La Société clôture ses comptes chaque année au 31 décembre. Le
compte de résultat synthétique des trois derniers exercices ainsi
que le rapport financier semestriel au 30 juin 2018 se présentent
comme suit :
Compte de résultat TxCell
En k€
31/12/2015
31/12/2016*
31/12/2017
30/06/2018
Chiffre d'affaires 920 0
0 0 en % de croissance n/a n/a n/a n/a Autres
produits de l'activité 3 718 2 948 2 234 1 047 dont Crédit d'impôt
recherche 3 023 2 794 1 945 1 005 Frais de recherche et de
développement -10 839 -11 098 -8 462 -4 678 en % du CA n/a n/a n/a
n/a Frais généraux -3 460 -3 897 -3 173 -1 935 en % du CA n/a n/a
n/a n/a Charges liées aux paiements en action -483 -649 -1 099 -152
en % du CA n/a n/a n/a n/a
Résultat
Opérationnel Courant (ROC) -10 145 -12 697 -10
500 -5 717 en % du CA n/a n/a n/a n/a Autres
charges opérationnelles -1 189 -954 0 0 Autres produits
opérationnels 22 867 0 0
Résultat
Opérationnel (EBIT) -11 312 -12 784 -10
500 -5 717 en % du CA n/a n/a n/a
n/a Coûts de l'endettement financier net 42 -18 -96 -38 Autres
produits financiers 10 23 6 1 Autres charges financières -37
-792 -322 -854
Résultat courant avant impôts
-11 297 -13 570 -10 911 -6 608 en % du
CA n/a n/a n/a n/a Charge d'impôt sur le résultat 0 0
0 0
Résultat net -11 297 -13 570 -10
911 -6 608 en % du CA n/a n/a n/a
n/a * L'année 2016 présente les charges selon la même méthode de
répartition analytique que celle retenue en 2017, la Société ayant
affinée l'affectation de ses charges par destination sur l'exercice
2017. Source : Rapports financiers annuels au 31 décembre 2015,
2016 et 2017 et rapport financier semestriel au 30 juin 2018
Chiffre d’affaires / Autres produits de
l’activité
Sur la période 2016/2017, la Société ne génère pas de chiffre
d’affaires, en cohérence avec son activité principale de recherche
et développement. En 2015, la Société a généré des revenus (selon
la méthode de comptabilisation à l’avancement) dans le cadre d’un
contrat de collaboration entre Trizell et la Société sur le produit
Ovasave. Ce contrat a été résilié le 2 décembre 2015.
Les autres produits de l’activité de la Société sont
principalement composés de Crédit d’Impôt Recherche (ci-après
« CIR ») dont le montant est en diminution sur la période
(1.945k€ en 2017 contre 3.023k€ en 2015) suite à l’arrêt de l’étude
CATS29.
Au 30 juin 2018, les autres produits de l’activité s’élèvent à
1.047k€ sur la base d’un CIR estimé de 1.005k€.
Résultat Opérationnel Courant
Le résultat opérationnel courant de TxCell, déficitaire de
-10.500k€ contre -12.697k€ en 2016 comprend principalement les
frais liés à la recherche et au développement comptabilisés en
charges9 pour -8.462k€ contre -11.098k€ en 2016.
Les dépenses de recherche et développement pour l’année
2017 sont principalement liées :
- aux programmes de développement des
procédés de production, pour l’amélioration du procédé ASTrIA et le
développement d’un procédé ENTrIA ;
- aux programmes de recherche CAR-Tregs
d’ENTrIA, menés en internes ou dans le cadre d’accords de recherche
et de développement, pour la génération de données de preuve de
concept préclinique.
La baisse de ce poste s’explique par une baisse des dépenses
liées aux brevets dont le niveau sur l’année 2016 était
particulièrement élevé (coûts liés à la délivrance de plusieurs
brevets Treg et du brevet CAR-Treg du Weizmann Institute of
Science). Par ailleurs, l’arrêt définitif, en 2016, de l’étude
clinique de Phase IIb d’Ovasave a engendré une économie de coûts
due à l’arrêt des contrats de sous-traitance (CMO) relatifs à ce
projet.
Une diminution des coûts relatifs aux frais généraux sur 2017
(-3.173k€ contre -3.897k€ en 2016) est également observée et
expliquée par la présence, au premier semestre 2016, de charges non
récurrentes de conseil juridique, notamment en matière
contractuelle pour les accords de collaboration, de recherche, de
développement et de licence signés.
Par ailleurs, la Société a une politique régulière d’attribution
de bons de souscription d’actions (BSA) et d’actions gratuites
(AGA) à ses salariés, mandataires sociaux et membres du conseil
scientifique générant la comptabilisation de charges liées au
paiement en actions conformément à la norme IFRS 210. Ces charges
ont augmenté en 2017, notamment en raison de l’acquisition
définitive en 2017 des AGA précédemment attribuées (-1.099k€ en
2017 contre -649k€ en 2016).
Résultat opérationnel
(EBIT11)
Les autres produits et charges opérationnels comptabilisés en
2016 correspondaient au suivi des provisions pour restructuration
suite à la révision de la stratégie de production (fermeture du
site de Besançon en 2015) et de développement clinique
(restructuration du site de Valbonne en 2016) de la Société.
Pour 2017, la Société n’a pas comptabilisé d’autres produits et
charges opérationnels, le résultat opérationnel de l’exercice
s’établissant à -10.500k€ contre en -12.784k€ en 2016.
Au 30 juin 2018, la Société présente un résultat opérationnel
déficitaire -5.717k€.
Résultat courant avant impôts / Résultat
net
Le résultat courant avant impôt de la Société s’établit à
-10.911k€ en 2017 contre -13.570k€ en 2016 porté par une baisse des
autres charges financières (-322k€ contre -792k€ en 2016) de la
Société. Ces charges financières, correspondant principalement à la
comptabilisation à la juste valeur des emprunts obligataires
convertibles en actions (OCABSA) émis par la Société au profit de
Yorkville (norme IAS 32) ont diminué en raison de la
comptabilisation des frais d’engagement relatif à l’ouverture de la
ligne d’OCABSA en 2016.
Ces autres charges financières résultent de traitements
comptables IFRS sans impact sur la trésorerie de la Société.
En l’absence de résultat positif, la Société ne paye pas d’impôt
sur les sociétés et bénéficie de déficits fiscaux reportables
(95,3m€ au 31 décembre 2017).
En cohérence avec les explications fournies dans les paragraphes
précédents, le résultat net de TxCell s’établit à -10.911k€ en 2017
contre -13.570k€ en 2016.
Au 30 juin 2018, la Société fait état d’une perte nette de
-6.608k€.
1.1.2.5 Equilibre bilanciel et trésorerie
Bilan
économique
Bilan économique TxCell
En k€
31/12/2015
31/12/2016
31/12/2017
30/06/2018
Immobilisations incorporelles 5 907 5 911 5
935 5 946 Immobilisations corporelles 876 736 625 807 Autres immob.
corporelles en crédit-bail 0 63 416 889 Immobilisations financières
155 322 278 105
Actif immobilisé 6 939
7 031 7 254 7 747 Besoin
(+)/Excédent (-) en fonds de roulement 1 787 -26
470 -94
Actifs /passifs d'exploitation 1
787 -26 470 -94
Fournisseurs d'immobilisations -3 909 -3 944 -4 098 -2 028 Autres
passifs non courants -23 -9 0 0
Actifs /passifs hors
exploitation -3 932 -3 953
-4 098 -2 028
Actif économique 4 794
3 052 3 626 5 625 Capital
social 2 577 2 775 4 363 4 639 Primes d'émission 29 885 32 724 33
905 25 673 Réserves et reports à nouveau -9 576 -20 737 -22 187 -23
552 Résultat de l'exercice -11 297 -13 570 -10
911 -6 608
Capitaux propres 11 589 1
192 5 170 152 Provisions courantes 772 55
4 4 Dettes financières 1 641 5 225 2 948 8 989 Dettes liées au
crédit-bail 0 63 414 882 Trésorerie et équivalents de trésorerie -9
208 -3 482 -4 910 -4 402 Dette financière (+)/ Trésorerie (-) nette
-7 567 1 805 -1 548 5 469
Capitaux investis 4 794
3 052 3 626 5 625 Source : Rapports
financiers annuels au 31 décembre 2015, 2016 et 2017 et rapport
financier semestriel au 30 juin 2018
L’actif immobilisé s’élève, au 31 juin 2018, à 7.747k€ en légère
augmentation sur la période (6.939k€ au 31 décembre 2015). Il se
compose essentiellement d’immobilisations incorporelles (5.946k€ au
30 juin 2018) résultant du rachat des droits de Trizell sur le
produit Ovasave à la suite d’un accord passé le 2 décembre 2015
avec ce partenaire stratégique mettant fin au contrat de
collaboration de développement, d’option et de licence.
La Société a, par ailleurs, financé une partie de l’achat de
matériel de laboratoire pour les programmes de développement de
procédés de fabrication sous forme de contrats de crédit-bail
(882k€ au 30 juin 2018).
Les immobilisations financières comprennent pour l’essentiel des
dépôts de garantie relatifs aux baux commerciaux de la Société
ainsi que les retenues de garanties prises dans le cadre du
préfinancement du crédit d’impôt recherche de la Société au titre
du premier trimestre 2018.
Le poste fournisseurs d’immobilisations (2.028k€) correspond au
solde dû à Trizell à la suite du rachat des droits sur le produit
Ovasave dont le coût de 6m€ a fait l’objet d’un paiement étalé en
trois parties.
L’actif économique s’élève à 5.625k€ au 30 juin 2018 contre
3.626k€ au 31 décembre 2017.
Les capitaux propres de la Société s’établissent à 152k€ au 30
juin 2018 contre 11.589k€ au 31 décembre 2015. Leur évolution sur
la période découle des différents résultats déficitaires dégagés
par la Société (-42.386k€ en cumulé sur la période janvier
2015/juin 2018) compensés par des augmentations de capital
(financement de la croissance par l’émission de titres hybrides
donnant accès au capital).
Au 31 décembre 2015, les provisions courantes incluaient 750k€
de provisions pour restructuration correspondant aux charges
attendues en 2016 dans le cadre de la fermeture de l’établissement
de Besançon et 22k€ au titre des engagements de retraite.Au 30 juin
2018, les provisions courantes de la Société correspondent
exclusivement à la provision pour engagement de retraite (4k€).
La Société dispose, au 30 juin 2018, d’une trésorerie brute de
4.402k€ composée pour 3.070k€ de SICAV monétaires et pour 1.333k€
de dépôts bancaires.
La Société n’a pas recours au financement bancaire mais a
néanmoins obtenu deux prêts à taux zéro innovation auprès de
Bpifrance Financement (PTZI) en 2014 et 2018 et dont le solde
actualisé en normes IFRS au 30 juin 2018 s’élève à 2.482k€.
Au cours du premier semestre 2018, la Société a émis 66
Obligations Convertibles en Actions (ci-après « OCA ») au
profit de Yorkville pour un montant global de 6,6m€. Au 30 juin
2018, 56 OCA n’ont pas été converties (5.948k€ à la juste
valeur).
En conclusion, la Société affiche au 30 juin 2018 un endettement
net de -5.469k€ contre une position de trésorerie nette de 1.548k€
au 31 décembre 2017.
Besoin en fonds de
roulement (BFR)
Besoin en fonds de roulement TxCell
En k€
31/12/2015
31/12/2016
31/12/2017
30/06/2018
Actifs circulants Clients et comptes
rattachés 4 4 0 0 En jours de CA 2 jours n/a n/a n/a Créances
fiscales 3 347 204 221 281 En jours de CA
1 328 jours
n/a n/a n/a Charges constatées d'avance 1 078 761 392 489 En jours
de CA 428 jours n/a n/a n/a Autres actifs courants 144 1 312 2 007
1 086 En jours de CA
57 jours
n/a n/a n/a
Passifs circulants
Fournisseurs et comptes rattachés -1 608 -893 -874 -1 085 En jours
de CA -638 jours n/a n/a n/a Dettes fiscales et sociales -984 -1
068 -1 192 -801 En jours de CA -390 jours n/a n/a n/a Produits
différés -125 -276 -13 -28 En jours de CA -49 jours n/a n/a n/a
Autres passifs courants -70 -70 -70 -35 En jours de CA -28
jours n/a n/a n/a
Besoin (+)/Excédent (-) en Fonds
de Roulement 1 787 -26
470 -94 Chiffre d'affaires HT
920 0 0 0 BFR en jours
de chiffre d'affaires HT 709 jours
n/a n/a n/a BFR en % du
chiffre d'affaires HT 194,3% n/a
n/a n/a n/a : non applicable Source :
Rapports financiers annuels au 31 décembre 2015, 2016 et 2017 et
rapport financier semestriel au 30 juin 2018
Au 30 juin 2018, la Société est en position d’excédent de fonds
de roulement composé principalement de dettes fournisseurs
(-1.085k€) et d’autres actifs courants (1.086k€ dont 1.005k€ au
titre de l’estimation du CIR).
1.2 Contexte, motifs et termes du
projet d’Offre
1.2 Contexte et motifs de l’Offre
Le 23 juillet 2018, l’Initiateur, Sangamo Therapeutics, et
TxCell ont annoncé dans un communiqué de presse commun avoir signé
un accord en date du 20 juillet 2018 portant sur le dépôt d’un
projet d’Offre Publique d’Achat Simplifiée, par Sangamo, en cas de
réalisation effective de l’acquisition d’un bloc d’actions
majoritaire portant sur les titres TxCell (ci-après le
« Contrat d’Acquisition »)
Le Contrat d’Acquisition conclu entre Sangamo d’une part et FCPR
Auriga Ventures II, FCPR Innobio, Bpifrance Participations, YA
II PN, LTD, Monsieur François Meyer, FCPR BIOAM, FCPR BIOAM 1B,
Monsieur Gilbert Gerber et Monsieur Stéphane Boissel (ensemble
ci-après les « Actionnaires Cédants ») d’autre part, en
date du 20 juillet 2018, restait soumis à la réalisation de
conditions suspensives.
Le 1er octobre, la Société et l’Initiateur ont annoncé la
réalisation effective de l’Acquisition conférant à Sangamo la
propriété de 13.519.036 actions TxCell représentant 52,96% du
capital et des droits de vote.
De ce fait, Sangamo a déclaré à l’AMF et à la Société avoir
franchi les seuils de 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30% 1/3 et 50% du
capital et des droits de vote de la Société déclenchant ainsi
l’obligation de déposer une offre publique visant les actions
TxCell.
La répartition du capital et des droits de vote de la société
TxCell à la date de cession du capital de TxCell et à la date du
présent rapport est la suivante :
Nb d'actionsordinaires
% du capital et des droits de
vote
Sangamo Therapeutics 13 519 036 53,0% Stéphane
Boissel 238 100 0,9% Autres actionnaires 11 528 635 45,2% Salariés
(actions gratuites) 238 882 0,9%
Total
25 524 653 100,0% Source : Projet de note
d'information
L'Offre fait donc suite au franchissement par Sangamo du seuil
de 50% du capital social et des droits de vote de la Société, le
1er octobre 2018, suite à l’achat du bloc d’actions susmentionné,
hors marché, de 13.519.036 actions TxCell.
L’Offre sera réalisée selon la procédure simplifiée en
application des articles 233-1 et suivants du règlement général
d’AMF. En application des articles 237-14 et suivants du Règlement
Général de l’AMF, l’Initiateur a l’intention de demander à l’AMF,
dans un délai de trois mois à l’issue de la clôture de l’Offre, la
mise en œuvre d’une procédure de retrait obligatoire visant les
Actions si les Actions non présentées à l’Offre par les
actionnaires minoritaires ne représentent pas plus de 5% du capital
ou des droits de vote de TxCell (à l'exception des actions
gratuites faisant l'objet d’une Convention de Liquidité). Une telle
procédure, s’il y a lieu, sera mise à l’œuvre au même prix de
l’Offre de 2,58 euros par action.
Dans les conditions prévues aux articles 236-1 et suivants et
237-1 et suivants du règlement général de l’AMF, l’Initiateur se
réserve également la faculté, dans l’hypothèse où un retrait
obligatoire ne serait pas mis en œuvre ainsi qu’il est prévu au
paragraphe précédent et où il viendrait à détenir ultérieurement,
directement ou indirectement, au moins 95% des droits de vote de la
Société, de déposer auprès de l’AMF un projet d’offre publique de
retrait suivie d’une procédure de retrait obligatoire dans le cas
où les Actions détenues par les actionnaires minoritaires ne
représenteraient pas plus de 5% du capital ou des droits de vote de
la Société.
L'Initiateur se réserve enfin la possibilité de demander à
Euronext Paris la radiation des actions du marché réglementé
Euronext Paris. Il est rappelé qu’Euronext Paris ne pourra accepter
cette demande que si la liquidité des actions concernées est
fortement réduite à l'issue de l'Offre, de telle sorte que cette
radiation soit dans l'intérêt du marché, et prise conformément aux
règles de marché d’Euronext Paris.
L'Offre s'inscrit dans une logique de poursuite de l'activité et
du développement de la Société. La stratégie de l’Initiateur est en
effet, grâce aux équipes de TxCell, de procéder dans les meilleurs
délais à l’intégration des activités de la Société au sein de ses
propres activités. Cette démarche consistera notamment à combiner
les compétences de TxCell sur le développement des immunothérapies
cellulaires basées sur des cellules T régulatrices (Tregs) et
l'expérience de l’Initiateur dans le domaine des technologies
d’édition du génome (gene editing). A ce stade, l'Initiateur n'est
pas en mesure de chiffrer les synergies qui pourront être réalisées
à l'issue du rapprochement avec la Société.
L’Offre permettra à TxCell d’intégrer une organisation d’une
taille plus conséquente qui lui permettra de bénéficier de
technologies d’édition du génome pour continuer le développement de
sa plateforme d’immunothérapies cellulaires basées sur des cellules
Tregs.
A l’issue de l’Offre et en fonction de son résultat,
l’Initiateur examinera les différentes structures juridiques et
financières qui peuvent être envisagées afin de faciliter et
d’optimiser l’intégration opérationnelle et administrative de
TxCell au sein de Sangamo. Les conditions de ces éventuelles
opérations seront soumises dans la mesure exigée par la
réglementation en vigueur à l'examen de l'AMF.
1.2.1 Termes
de l’Offre
A la date du présent rapport, Sangamo, détient 13.519.036
actions TxCell représentant 52,96% du capital et des droits de vote
théoriques de la Société.
L'Offre porte sur la totalité des actions d'ores et déjà
existantes de la Société non détenues par l'Initiateur, à
l'exception des 476.982 actions faisant l'objet d'un mécanisme de
liquidité, soit un total de 11.528.635 actions moyennant le
versement de 2,58€ par action.
2 Présentation de l’expert
indépendant
2.1 Présentation du cabinet HAF
Audit & Conseil, membre du réseau Crowe Global
2.1.1 Présentation générale
Le réseau Crowe Global est un des principaux réseaux
internationaux de cabinets d’audit et d’expertise comptable. A
l’échelon mondial, il est situé au 8ème rang avec 35.300 associés
et collaborateurs dans plus de 130 pays. Il est constitué de
cabinets indépendants de premier plan dans leurs pays
respectifs.
Crowe France est un réseau de cabinets d’audit, d’expertise
comptable et de conseil qui sont membres du réseau Crowe
Global.
Fort de 120 associés et plus de 1.200 collaborateurs, Crowe
France est classé parmi les dix premiers acteurs de l’audit et
l’expertise comptable en France et participe activement aux
différentes instances qui règlementent notre profession.
Cette organisation en réseau permet l’exercice de missions
communes et apporte un soutien sur un plan technique avec de
nombreux collaborateurs spécialisés dans des domaines
particuliers.
HAF Audit & Conseil a été à l’initiative de la fondation de
Crowe France en 2007. Au sein de Crowe France, HAF Audit &
Conseil intervient essentiellement sur des missions d’audit et
d’évaluation.
2.1.2 Présentation de l’activité « évaluation et expertises
indépendantes »
Pour tenir compte de la complexité croissante de certaines
opérations, HAF Audit & Conseil, membre de Crowe Global, a mis
en place des services spécialisés lui permettant d’intervenir dans
certains domaines spécifiques comme celui des évaluations
d’entreprises, d’options et des expertises indépendantes. Les
équipes ont une pratique étendue de l’ensemble des techniques
financières et proposent aux entreprises une approche sur mesure.
Elles ont développé de nombreuses techniques et modèles
d’évaluation qui permettent de répondre à la diversité et à la
complexité des situations.
L’accès à des bases de données externes leur permet aussi d’être
au cœur des processus de transactions et d’évaluation.
Olivier Grivillers, associé responsable de cette activité a une
forte pratique des missions d’expertise indépendante et dirige le
département « évaluation et expertises indépendantes »
d’HAF Audit & Conseil.
Il est par ailleurs co-auteur de plusieurs ouvrages liés à
l’évaluation d’entreprises et assure de nombreuses formations sur
le thème de l’évaluation tout en ayant des fonctions auprès de la
plupart des institutions professionnelles qui traitent de
l’évaluation d’entreprise.
Olivier Grivillers est notamment l’auteur du chapitre
« Analyse quantitative et qualitative des méthodes
d’évaluation employées par les évaluateurs et experts indépendants
dans le cadre d’Offres publiques » dans l’ouvrage « ingénierie
financière, fiscale et juridique » publié chez DALLOZ en
2015.
Cette mission a été réalisée par Olivier Grivillers, signataire
du présent rapport, associé d’HAF Audit & Conseil,
expert-comptable, commissaire aux comptes, expert de justice en
finance près la Cour d’Appel de Versailles et diplômé de
l’ESCP.
Il a été assisté dans le cadre de cette mission par Maxime Hazim
et Dan Tossou, collaborateurs expérimentés en évaluation financière
du cabinet HAF Audit & Conseil.
La revue indépendante a été réalisée par Marc de Prémare,
associé du cabinet HAF Audit & Conseil.
2.2 Liste des missions d’expertise
indépendante réalisées par le cabinet HAF Audit & Conseil au
cours des 24 derniers mois
Sept missions d’expertise indépendante au sens du Titre VI Livre
II du règlement général de l’Autorité des marchés financiers ont
été réalisées par le cabinet HAF Audit & Conseil au cours des
24 derniers mois.
Le cabinet HAF Audit & Conseil a réalisé :
- La mission d’expertise indépendante
relative à l’Offre Publique d’Achat Simplifiée visant les actions
de la société Compagnie Foncière Internationale initiée par la
société Financière Apsys (Juin 2018, Etablissement
présentateur : BNP Paribas) ;
- La mission d’expertise indépendante
relative à l’Offre Publique d’Achat visant les actions de la
société IGE+XAO initiée par la société Schneider Electric
Industries (Novembre 2017, Etablissement présentateur : BNP
Paribas) ;
- La mission d’expertise indépendante
relative à l’Offre Publique d’Achat Simplifiée visant les actions
de la société Thermocompact initiée par la société Thermo
Technologies (Octobre 2017, Etablissement présentateur :
Kepler Cheuvreux) ;
- La mission d’expertise indépendante
relative à l’Offre Publique de Retrait suivie d’un retrait
obligatoire visant les actions de la société CCA International
initiée par la société Finapertel (Juin 2017, Etablissement
présentateur : Alantra) ;
- La mission d’expertise indépendante
relative à l’Offre Publique d’Achat Simplifiée visant les actions
de la société IsCool Entertainment initiée par ICE Participation,
filiale du groupe Hachette Livre (Juin 2017, Etablissement
présentateur : Portzamparc) ;
- La mission d’expertise indépendante
relative à l’Offre Publique d’Achat Simplifiée suivie d’une
procédure de retrait obligatoire visant les actions de la société
Phenix Systems initiée par 3D Systems Europe Ltd (Novembre 2016,
Etablissement présentateur : Alantra) ;
- La mission d’expertise indépendante
relative à l’Offre Publique d’Achat Simplifiée visant les actions
de la société Les Nouveaux Constructeurs initiée par Premier
Investissement (Octobre 2016, Etablissement présentateur :
Portzamparc).
2.3 Déclaration d’indépendance
Olivier Grivillers et le cabinet HAF Audit & Conseil n’ont
pas de conflit d’intérêts et sont indépendants des sociétés
concernées par l’Offre, au sens de l’article 261-4 du règlement
général de l’AMF et de l’instruction AMF 2006-08 du 25 Juillet
2006.
Olivier Grivillers et le cabinet HAF Audit & Conseil :
- n’entretiennent pas de lien juridique
ou en capital avec les personnes concernées par l’opération ou avec
leurs conseils, susceptibles d’affecter leur indépendance ;
- n’ont conseillé la société concernée
par l’opération ou toute personne que cette société contrôle, au
sens de l’article L 233-3 du Code de commerce au cours des dix-huit
derniers mois ;
- n’ont procédé à aucune évaluation de la
société TxCell au cours des dix-huit derniers mois ;
- ne détiennent aucun intérêt dans la
réussite de l’Offre, une créance ou une dette sur l’une des
quelconques personnes concernées par l’opération ou sur l’une des
quelconques personnes contrôlées par les personnes concernées par
l’opération ;
- ne sont pas intervenus d’une manière
répétée avec l’établissement présentateur.
2.4 Adhésion à une association professionnelle
reconnue par l’Autorité des Marchés Financiers
Le cabinet HAF Audit & Conseil est membre de l’association
professionnelle des experts indépendants (APEI), reconnue par l’AMF
en application des articles 263-1 et suivants de son règlement
général. Olivier Grivillers est par ailleurs vice-président de
cette association.
2.5 Rémunération
Le montant des honoraires perçus par HAF Audit & Conseil au
titre de la présente mission s’élève à 40.000€, hors taxes et hors
frais.
2.6 Moyens mis en œuvre dans le cadre de
l’expertise
2.6.1 Programme de travail
I Prise de connaissance et analyse du contexte
- réunions préparatoires et entretiens
avec les interlocuteurs concernés ;- analyse de l’opération
proposée et du contexte dans lequel elle se situe ;- prise de
connaissance générale.
II Préparation de l’évaluation
Analyse du contexte- analyse de
l’environnement et du secteur ;- revue des délibérations des
organes dirigeants.
Analyse des données historiques- analyse des
règles et méthodes comptables appliquées et du référentiel suivi ;-
analyse détaillée des comptes figurant au bilan et au compte de
résultat ;- retraitement des comptes du bilan et de résultat en vue
de préparer l’évaluation.
Analyse des éléments prévisionnels-
discussions avec le management de TxCell et l’établissement
présentateur ;- analyse du business plan et des modèles de
valorisation des traitements de TxCell ;- revue des projections
d’activité et de rentabilité ;- contrôle des données
prévisionnelles (examen de cohérence).
Analyse et choix des méthodes d’évaluation à
retenir- présentation des méthodes à retenir et des méthodes
écartées.
III Eléments d’appréciation du prix offert
Description des méthodes retenues et écartées
:
Référence aux transactions récentes
intervenues sur le capital (méthode retenue à titre principal)
Méthode des flux de trésorerie actualisés
(méthode retenue à titre principal)
- construction des flux ;- détermination
de scénarios et flux de trésorerie par scénarios ;-
détermination d’un taux d’actualisation ;- détermination de la
probabilité de succès des différentes phases ;- détermination
du coût des frais de structure ;- valorisation du coût des
traitements de TxCell ;- analyse de la sensibilité de la méthode à
une variation du taux d’actualisation et du taux de croissance à
l’infini.
Méthode du cours de bourse (méthode retenue à
titre principal)
- analyse de la pertinence du critère du
cours de bourse (liquidité du titre) ;- calcul des différentes
moyennes du cours de bourse.
Méthode de l’actif net comptable et méthode
de l’actif net réévalué (méthodes écartées)
- analyse de la valeur de l’actif net
comptable au 30 juin 2018.
Méthode des comparables boursiers (méthode
écartée)
- sélection d’un échantillon de sociétés
comparables à TxCell ;- analyse des principaux agrégats financiers
des comparables.
Méthode des transactions comparables (méthode
écartée)
- analyse des transactions intervenues
récemment dans le secteur dans lequel opère TxCell ;- analyse des
principaux agrégats financiers des sociétés cibles des transactions
comparables.
Référence aux objectifs de cours des
analystes (méthode écartée)
Méthode des dividendes (méthode écartée)
IV Synthèse sur l’appréciation du prix proposé
- Mise en regard des différentes méthodes
pour vérifier la cohérence des résultats et détermination d’une
fourchette de valeur pour TxCell ;- Appréciation du prix
d’Offre.
V Analyse critique des travaux d’évaluation réalisés par
l’établissement présentateur
VI Rédaction du rapport d’évaluation
VII Rédaction et obtention d’une lettre d’affirmation
VIII Revue indépendante
IX Présentation des conclusions au Conseil d’Administration
de TxCell
2.6.2 Calendrier de l’étude
Le Conseil d’Administration de TxCell a désigné HAF Audit &
Conseil en qualité d’expert indépendant le 20 juillet 2018.
Notre mission s’est déroulée du 20 juillet au 1er octobre 2018.
Les principaux points d’étape ont été les suivants :
- du 21 au 27 juillet
2018 : Prise de connaissance et analyse du contexte.
Préparation de l’évaluation. Echanges avec le management de
TxCell.
- du 28 juillet au 10
septembre 2018 : Analyse du protocole d’accord de
rapprochement et autres accords connexes, analyse des sociétés
comparables, analyse des données historiques et prévisionnelles,
recherche et analyse de transactions comparables, analyse de la
liquidité et du cours de bourse, travaux de valorisation.
Réunions avec le management de TxCell et
l’établissement présentateur.
- du 10 septembre au
1er octobre 2018 : rédaction du rapport,
présentation du rapport au Conseil d’Administration.
2.6.3 Liste
des personnes rencontrées
Nos principaux interlocuteurs ont été les suivants :
TxCell (Société objet de l’Offre)
- M. Stéphane Boissel, Directeur Général- M.
Raphaël Flipo, Directeur Administratif et Financier- M. Erwan
Tassel, Financial Controller
Bryan Garnier (Conseil de TxCell)
- Mme. Anne Moore, Investment Banking
Analyst
Alantra (Etablissement présentateur)
- M. Olivier Guignon, Managing Partner- M.
David Kieffer, Vice President- M. Romain Castex, Analyst
2.6.4 Informations utilisées
Les informations utilisées dans le cadre de notre mission ont
été de plusieurs ordres :
- les informations publiques sur la
société TxCell, notamment sur son site internet ;
- les états financiers historiques et
notamment les rapports financiers annuels au 31 décembre 2017, 31
décembre 2016 certifiés sans réserve par les commissaires aux
comptes (qui incluent notamment les rapports de gestion au
titre de ces exercices) ;
- le rapport financier semestriel au 30
juin 2018 ;
- les informations fournies par la
Société et notamment le business plan 2019-2023 de la Société et
les modèles relatifs au développement des deux programmes de
recherche les plus avancés (CAR-Treg HLA-A2 et CAR-Treg MOG)
établis par le management de TxCell ;
- les informations de marché diffusées
par les bases de données financières Capital IQ, Euronext et
BCIQ-Biocentury : cours boursiers historiques de la société et des
sociétés comparables, consensus de marché relatifs aux données
prévisionnelles des sociétés comparables pour la mise en œuvre des
comparables boursiers ; et prix d’acquisition et données
historiques des sociétés cibles pour la mise en œuvre des
transactions comparables ;
- les informations mises à disposition
sur leur site internet par les sociétés intervenant dans le secteur
d’activité de TxCell ;
- les notes d’analystes (Kepler
Cheuvreux, Edison) suivant la valeur de la société
TxCell ;
- le projet de note d’information relatif
à la présente Offre ;
- le rapport d’évaluation d’Alantra
intégrant les éléments d’appréciation du prix d’offre établi par
l’établissement présentateur ;
- la lettre d’offre ferme remise par
Sangamo Therapeutics à Bryan Garnier, banque conseil de TxCell, en
date du 13 juillet 2018 ;
- le Contrat d’Acquisition conclu entre
Sangamo Therapeutics et les Actionnaires Cédants de TxCell en date
du 20 juillet 2018 ;
- l’accord d’Offre Publique
(« Tender Offer Agreement ») conclu entre Sangamo
Therapeutics et les dirigeants de TxCell en date du 20 juillet
2018 et modifié par un avenant en date du 1er octobre 2018
;
- les Conventions de Liquidité conclues
entre les bénéficiaires d’actions gratuites et Sangamo Therapeutics
en date du 13 septembre 2018 ;
- les engagements de souscription et
d’apport à l’Offre par les titulaires des BSA 03-17 en date du 1er
octobre 2018.
3 Eléments d’appréciation du prix proposé
Nous exposons ci-après, en ayant préalablement présenté les
données structurantes, les méthodes d’évaluation écartées et celles
qui ont été retenues afin d’apprécier le caractère équitable du
prix proposé.
3.1 Données structurant
l’évaluation
3.1.1 Référentiel comptable
Du fait de sa cotation sur le compartiment C d’Euronext Paris,
la Société applique le référentiel comptable IFRS pour
l’établissement de ses comptes sociaux qui ont été certifiés sans
réserve par les commissaires aux comptes au titre du dernier
exercice clos le 31 décembre 2017.
3.1.2 Structure du capital et
nombre d’actions
Au 30 juin 2018, le nombre d’actions total composant le capital
s’élève à 23.195.394 actions.
Le nombre d’actions à retenir pour la valorisation de TxCell
correspond au nombre d’actions émises à la date de valorisation
augmenté des instruments dilutifs dans la monnaie au moment de
l’annonce de l’Offre (23 juillet 2018).
Sur la base de ce retraitement, le nombre d’actions que nous
avons retenu s’élève à 25.524.653 actions :
Nb d'actions Total actions en circulation (30
juin 2018) 23 195 394 Nbr d'actions résultant de la
conversion des 28 OCA 1 866 666 Nbr d'actions résultant de
l'exercice des BSA 03-17 50 000 Nbr d'actions résultant de
l'exercice des BSA 07-17 274 040 Nbr d'actions provenant de plans
d'AGA 138 553
Nombre d'actions dilué 25 524
653 Source : Projet de comptes consolidé au 30 juin 2018
A notre connaissance, la Société a émis d’autres instruments
dilutifs (bons de souscription d’actions et options de souscription
d’actions) que ceux énumérés ci-dessus que nous n’avons pas retenu,
ces derniers n’étant pas dans la monnaie et ayant fait d’objet
d’une renonciation formelle et irrévocable d’exercice au moment de
l’annonce de l’Offre.
Nous retiendrons, par conséquent, ce nombre d’actions pour
passer de la valeur des capitaux propres de la Société à la valeur
par titres.
3.1.3 Dette nette ajustée
La dette nette ajustée de TxCell, retenue dans le cadre de nos
travaux d’évaluation, correspond à la dette financière nette au 30
juin 2018 ajustée d’éléments encaissables et décaissables.
La dette financière nette au 30 juin 2018 s’élève à 5.469k€ et
comprend l’emprunt obligataire Yorkville pour 5.948k€, les prêts
PTZI de Bpifrance pour 2.482k€, la dette financière liée au
crédit-bail pour 882k€, le préfinancement du CIR pour 559k€ et la
trésorerie et équivalents de trésorerie pour -4.402k€.
Nous avons intégré à la dette financière nette des éléments
bilanciels ayant une valeur économique et qui ne sont pas intégrés
dans la valeur d’entreprise calculée selon la méthode des DCF.
Il a ainsi été intégré :
- la dette relative aux fournisseurs
d’immobilisation,
- un ajustement sur la dette Yorkville au
regard de l’accord conclu entre la Société et Yorkville dans le
cadre du contrat d’acquisition d’actions pour la conversion en
actions de 50% des OCA en circulation et du rachat par la Société
de 50% des OCA en circulation au prix de 110% du nominal,
- la créance estimée de CIR au 30 juin
2018 ainsi que les autres créances immobilisées correspondant aux
retenues de garanties prises dans le cadre du préfinancement du CIR
2018,
- le cash issu de l’exercice des BSA dans
la monnaie en cohérence avec le nombre d’actions retenu,
- Les provisions pour indemnités de
départ en retraite nette d’impôts comme réputées décaissables.
Pour la méthode des flux de trésorerie actualisés, nous avons
également pris en compte la prévision de consommation
opérationnelle de trésorerie de la Société pour le second semestre
2018 estimée à 1m€ par mois (soit 6.000k€ sur le second semestre
2018) ainsi que la valeur des droits intellectuels relatifs au
produit Ovasave qui figure à l’actif du bilan (5.900k€).
Nous retiendrons donc pour nos calculs et pour le passage de la
valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres une dette
nette « ajustée » au 30 juin 2018 de 3.036k€ détaillée
comme suit :
En k€ OCA Yorkville 5 948 Prêts
Bpifrance - PTZI 2 482 Dette financière liée au crédit-bail 882
Préfinancement du CIR 559 Trésorerie et équivalents de trésorerie
-4 402
Dette financière (+) / Trésorerie (-) nette
5 469 Consommation de trésorerie (2ème semestre 2018)
6 000 Fournisseurs d'immobilisation 2 028 Droits intellectuels
Ovasave -5 900 Ajustement dette Yorkville1 -2 868 Créance de CIR -1
005 Cash issu de l'exercice des BSA -629 Autres créances
immobilisées -62 Provisions pour indémnités de départ en retraite
(net d'impôt) 3
Dette (+) / Trésorerie (-)
nette ajustée 3 036
1D'après le calcul suivant: -5.948k€ +
3.080k€. L'ajustement intègre le rachat de 28 OCA Yorkvillepour
110% du nominal (soit 3.080k€) et la conversion du reliquat en
1.866.666 actions
Source : Projet de comptes semestriels au 30 juin 2018
3.1.4 Business plan et
périmètre
Le business plan de la Société, élaboré par le management de
TxCell, repose sur la valorisation des deux programmes de recherche
les plus avancés de TxCell à savoir le CAR-Treg HLA-A2 et le
CAR-Treg MOG, les autres programmes restant à un stade d’avancement
beaucoup trop précoce.
Les business plans de ces deux programmes ont été projetés sur
une durée de 20 ans (exercices clos du 31 décembre 2019 au 31
décembre 2038) et résultent notamment d’hypothèses relatives :
- au niveau des subventions et notamment du
crédit d’impôt recherche ;- au niveau des revenus perçus par
la Société au travers d’hypothèses de partenariats ;- au prix
de vente des traitements ;- aux parts de marché relatives à la
commercialisation des traitements en cas de succès ;- au
niveau des coûts de redevances de licences relatives aux différents
brevets exploités par TxCell dans le cadre de ses différents
programmes ;- au niveau des coûts de recherche et développement et
des coûts de structure ;- au taux de succès probables des
différentes phases ;
Par ailleurs, la Société réalise également un business plan
consolidé projeté sur une durée de 5 ans (1 janvier 2019 – 31
décembre 2023) reprenant les principales hypothèses de coûts et
revenus relatifs aux deux traitements (CAR-Treg HLA-A2 et CAR-Treg
MOG).
Conformément à la définition de notre mission, les prévisions
présentées dans les business plans n’ont fait l’objet d’aucune
validation, ni de vérification indépendante de notre part. Nous
nous sommes néanmoins assurés de la cohérence globale de ces
données prévisionnelles et notamment de la cohérence des revenus et
charges de chacun des traitements modélisés dans les business plans
à horizon 20 ans et dans le business plan consolidé à horizon 5
ans.
3.2 Méthodes d’évaluation
écartées
Nos travaux nous ont conduits à écarter les méthodes
suivantes :
3.2.1 Méthode de l’Actif Net
Comptable (ANC)
Cette méthode ne reflète pas la capacité bénéficiaire actuelle
et future de TxCell. Elle reflète en effet uniquement la valeur
historique des actifs et passifs de la Société.
A titre indicatif, l’Actif Net Comptable au 30 juin 2018 s’élève
à 152k€, soit une valeur de 0,01€ par action.
L’Actif Net Comptable n’est pas un critère pertinent dans une
optique de continuité d’exploitation. Il n’aurait de sens que dans
une optique d’arrêt de l’exploitation et de liquidation qui n’est
pas envisagée à ce stade.
Nous avons donc décidé de ne pas retenir cette méthode.
3.2.2 Méthode de l’Actif Net
Réévalué (ANR)
La méthode de l’Actif Net Réévalué est principalement utilisée
dans le cadre de sociétés holdings ou de sociétés détenant de
nombreux actifs, notamment immobiliers.
Cette approche est également pertinente dans le cadre d’une
approche liquidative, après prise en compte des coûts de
liquidation.
Elle est dès lors peu adaptée à l’évaluation de TxCell dans une
optique de continuité d’exploitation.
Nous avons donc décidé de ne pas retenir cette méthode.
3.2.3 Méthode d’actualisation des
dividendes futurs
Cette méthode consiste à valoriser la Société à partir de la
valeur actuelle de ses dividendes futurs. Elle ne peut être retenue
que pour les sociétés qui bénéficient d’une capacité de
distribution significative avec des taux de distribution réguliers
et prévisibles.
Depuis son introduction en bourse, TxCell n’a pas distribué de
dividendes et n’a pas défini de politique particulière de
distribution de dividende permettant d’établir une estimation
fiable des dividendes anticipés.
Nous estimons donc que l’évaluation par la méthode des
dividendes versés n’est pas pertinente.
3.2.4 Méthode des multiples
observés sur des sociétés cotées comparables
Cette méthode de valorisation consiste à appliquer aux agrégats
de la société TxCell les multiples de valorisation observés sur des
sociétés cotées ayant des activités similaires.
A ce stade, aucun agrégat de la Société ne saurait être
représentatif de sa rentabilité normative.
De plus, rappelons que la capitalisation boursière et la valeur
d’entreprise d’une société de biotechnologie sont singulières et
dépendent de nombreux critères tels que l’avancée de développement
du portefeuille d’actifs, des pathologies que ciblent ses produits,
du potentiel de développement relatif à chaque modalité
thérapeutique, des contrats signés par la société ainsi que des
parts marchés et du prix prévisionnel des produits développés.
Néanmoins, nous avons recherché des informations qualitatives
permettant d’apprécier la valorisation de la Société sur la base
d’indications cibles et du stade de développement de sociétés
comparables à TxCell, la Société disposant actuellement d’un
traitement sur le point d’entrer en phase clinique I (CAR-Treg
HLA-A2) et d’études précliniques en cours pour un second candidat
(CAR-Treg MOG).
Nos travaux nous ont conduits à analyser des sociétés
européennes agissant dans le secteur des biotechnologies et dont
les principales caractéristiques sont présentées
ci-dessous :
En m€ Pays Capitalisation
boursière1 Valeur d'entreprise
Chiffre d'affaires
2016
Chiffre d'affaires
2017
EBITDA
2016
EBITDA
2017
Nombre de
produits en préclinique
Nombre deproduits enPhase
I
Nombre deproduits enPhase
II
Nombre deproduits enPhase
III
Galapagos NV Belgique 4 801 3 738 152
146 -8 -86 1 4 10
2 argenx SE Pays-bas 2 552 2 213 17 40 -21 -23 3 4 4 0 Cellectis
S.A. France 1 067 682 53 31 -62 -74 3 9 3 1 DBV Technologies S.A.
France 927 795 8 15 -115 -142 1 0 3 1 Pharming Group N.V. Pays-bas
809 827 16 88 -11 25 0 0 0 0 Genfit SA France 749 640 7 8 -34 -56 3
0 4 1 Celyad SA Belgique 349 317 9 5 -23 -25 6 3 0 0 Valneva SE
France 316 340 98 108 -4 3 0 0 0 0 Nanobiotix SA France 299 257 5 8
-21 -25 0 0 0 0 ThromboGenics NV Belgique 272 167 7 0 -27 27 3 2 1
0 Innate Pharma S.A. France 268 160 66 56 11 -36 7 2 0 0 MDxHealth
SA Belgique 222 209 28 33 -11 -9 0 0 0 0 Transgene SA France 192
219 10 8 -20 -26 0 2 8 1 Kiadis Pharma N.V. Pays-bas 188 182 0 0
-11 -16 0 0 0 1 Inventiva S.A. France 181 124 14 0 -11 -20 1 0 3 0
Poxel SA France 171 118 0 22 -23 -22 0 2 1 1 Biom'Up S.A. France
133 112 3 2 -14 -16 0 0 0 0 Genkyotex S.A. France 129 119 0 0 -6
-14 1 0 1 0 Adocia SA France 119 73 30 39 -7 -7 3 6 0 0 Pharnext SA
France 105 118 4 2 -13 -18 0 0 0 1 Advicenne S.A. France 95 59 2 1
-3 -6 0 0 1 1 GeNeuro SA Suisse 87 62 6 5 -12 -6 2 1 3 0 Bone
Therapeutics SA Belgique 84 88 2 0 -15 -14 0 0 2 1 ABIVAX Société
Anonyme France 66 49 0 2 -18 -14 1 1 2 0 Oncodesign Société Anonyme
France 63 68 15 17 -2 -3 0 0 0 0 Onxeo SA France 61 51 4 6 -21 -19
2 3 1 0 ASIT Biotech S.A. Belgique 57 56 2 0 -12 -12 1 0 1 1 OSE
Immunotherapeutics SA France 57 49 0 0 0 -13 2 1 0 1 Cantargia AB
Suède 123 99 0 0 n/c n/c 1 0 1 0 GenSight Biologics S.A. France 51
51 3 5 -22 -24 0 1 0 1 Eurobio Scientific France 49 59 28 48 -5 -1
0 0 0 0 Theranexus société anonyme France 46 28 0 0 -2 -3 2 2 1 0
Sensorion SA France 40 35 0 2 -9 -10 1 1 2 0 Cerenis Therapeutics
Holding SA France 37 27 0 0 -24 -7 2 3 2 1 Biophytis SA France 32
13 0 0 -8 -10 0 1 1 0 Neovacs S.A. France 29
27 0 1 -17 -18 3 0
2 0 Moyenne 313 258 14 15 -14 -17 1 1 1 0 Médiane
75 61 4 2 -11
-10 0 0 1 0
TxCell
0 0
-13 -11 1 1
0 0 Source : Capital IQ 1Moyenne 1 mois
au 20 août 2018
Bien qu’ayant des activités proches, aucune des sociétés
analysées ne constitue une référence directement pertinente pour la
société TxCell compte tenu des différences relatives au nombre de
projets dans le portefeuille d’actifs et à leur stade d’avancement,
de la typologie de produits développée et des pathologies ciblées
par ses sociétés.
Nous présentons, in fine, trois sociétés pouvant être jugées
comme relativement comparables et présentant une typologie et un
nombre de produits en phase de développement précliniques et
cliniques se rapprochant de ceux de TxCell. Ces sociétés sont
présentées ci-dessous :
Celyad SA :
Celyad est une société biopharmaceutique cotée sur Euronext
Paris et Bruxelles depuis juillet 2013 et sur le Nasdaq depuis
juillet 2015. La société est spécialisée dans le développement de
thérapies cellulaires CAR-T ciblant le cancer.
La plateforme CAR-T de Celyad se base sur des Lymphocytes T
effectrices modifiées pour exprimer un récepteur de cellules
NK.CYAD-01 (CAR-T NKG2D) est le produit candidat le plus avancé de
Celyad en oncologie. Cette thérapie a fait l'objet d'une première
étude clinique de Phase I visant à évaluer la sécurité et
l'activité clinique de multiples administrations de cellules
CYAD-01 autologues dans sept cancers réfractaires, dont cinq
tumeurs solides (cancer colorectal, de l'ovaire, de la vessie, du
sein triple-négatif et du pancréas) et deux tumeurs hématologiques
(leucémie myéloïde aiguë et myélome multiple).
La société a déclaré en août 2018 disposer d’une trésorerie lui
permettant de financer ses dépenses opérationnelles et en capital
jusqu’à la mi-2020 (trésorerie à fin juin 2018 de 63m€).
Cantargia AB :
Cantargia AB est une biotechnologie suédoise cotée au Nasdaq
First North depuis le début de l’année 2015 spécialisée dans la
recherche et le développement de thérapies basées sur des anticorps
visant des maladies telles que le cancer. La société dispose
actuellement de deux projets en pipeline : le
candidat-médicament CAN04 actuellement en phase clinique I/IIa
(étude clinique CANFOUR) et le projet CANxx regroupant plusieurs
anticorps à l’étude pour le traitement des maladies inflammatoires
et auto-immunes.
L’anticorps CAN04 est destiné cibler la molécule IL1RAP exprimée
dans les cellules cancéreuses d’un grand nombre de cancers. Les
recherches actuelles de la société portent sur la capacité de cet
anticorps à bloquer le développement des cellules cancéreuses
contre-attaquant ainsi l’inflammation, qui favorise la croissance
de la tumeur. En parallèle, CAN04 stimule le système immunitaire
pour qu’il élimine lui-même les cellules cancéreuses.
Le projet CANxx est présenté par Cantargia AB comme étant en
phase préclinique avec un anticorps, le CAN03, en phase de
brevetage. La société prévoit de sélectionner un produit candidat
issu de CANxx d’ici 2019.
La trésorerie nette de la société au 30 juin 2018 s’élève à
20,4m€.
Neovacs SA :
Néovacs est une société de biotechnologie française développant
des vaccins thérapeutiques appelés Kinoïdes ® ciblant le traitement
des maladies auto-immunes et/ou inflammatoires liées à une
surproduction de cytokine endogène.
La société concentre ses efforts de développement clinique et
précliniques sur l'IFNa-Kinoïde comme indication dans le traitement
du lupus, la dermatomyosite et le diabète de type 1.
Le 3 juillet 2018, la société a annoncé des résultats positifs
de son étude de phase clinique IIb avec son candidat médicament
l’IFNα Kinoïde utilisé chez les patients atteints d’un lupus modéré
à sévère.
Néovacs réalise également des travaux précliniques sur d'autres
vaccins thérapeutiques pour le traitement des maladies
auto-immunes, des cancers et des allergies.
Au 31 décembre 2017, la trésorerie nette de la société s’élevait
à 2,7m€.
Le tableau ci-dessous présente les principaux agrégats des
sociétés présentées ci-dessus :
Date
d'annonce
Acquéreur Cible Pays de la
cible Produit(s) phares
Staded'avancement
Valeur
d'entreprise
Indication(s)
Modalitésthérapeutiques
mai-18 Janssen Biotech Benevir Biopharm
Etats-Unis T-Stealth Préclinique 1.040m$
Traitement de cancers Immuno-thérapie déc.-17
Kite Pharma Cell Design Labs Etats-Unis
SynNotch et Throttle(CAR-T)
Préclinique 521m$
Maladies auto-immunes etdégénératives
Thérapiescellulaires
août-17 Bristol-Myers Squibb IFM Therapeutics
Etats-Unis STING et NLRP3 Préclinique 2.320m$
Maladies auto-immunes ettroubles
inflammatoires
Petites molécules janv.-17 Celgene Delinia
Etats-Unis DEL106 Préclinique 775m$
Maladies auto-immunes
Chimie : petitesmolécules
Sources: Capital IQ, notes d'information, rapports annuels et
communiqués de presse
Bien que ces trois sociétés présentent des caractéristiques qui
se rapprochent de celles de TxCell, leur capitalisation boursière
reste toutefois très hétérogène et ne permet pas de tirer de
conclusion en lien avec leur rentabilité ou leur stade
d’avancement.
En conclusion, nous avons décidé de ne pas retenir cette
méthode.
3.2.5 Méthode des transactions
comparables
Cette méthode de valorisation consiste à appliquer aux agrégats
financiers de TxCell la moyenne des multiples de valorisation
constatés lors de transactions les plus comparables.
A l’instar de la méthode des comparables boursiers, aucun
agrégat de la Société ne saurait être représentatif de sa
rentabilité normative. La valeur d’entreprise d’une société de
biotechnologie est singulière et dépend de nombreux critères tels
que l’avancée de développement de son portefeuille d’actifs, des
pathologies que ciblent ses produits, du potentiel de développement
relatif à chaque modalité thérapeutique, des contrats signés par la
société ainsi que des parts marchés et du prix prévisionnel des
produits développés.
Nous avons néanmoins recherché des transactions portant sur des
sociétés de biotechnologies proches du cœur d’activité de TxCell.
Nos travaux nous ont conduits à analyser des transactions ayant eu
lieu sur des cibles non cotées présentées ci-dessous :
- L’acquisition de Benevir Biopharm par
Janssen Biotech en mai 2018. Benevir est une société
biopharmaceutique spécialisée dans le développement de traitements
d'immunothérapie contre le cancer.La transaction, conclue sur une
valeur d’entreprise de 1.040m$, est composée d’un paiement initial
de 140m$ et d’un complément de prix de 900m$ conditionné à la
réalisation d’étapes de développement du produit phare de la
société, le T-Stealth ;
- L’acquisition de 87,8% du capital de
Cell Design Labs par Kite Pharma en décembre 2017. Cell Design Labs
est une société de biotechnologie qui développe deux produits au
stade pré-clinique, le synNotch et le Throttle.Cette acquisition
fait ressortir une valeur d’entreprise induite de 521m$, avec un
paiement initial de 175m$ qui sera complété par le paiement de
milestones pour un montant maximum de 322m$.
- L’acquisition d’IFM Therapeutics par
Bristol-Myers Squibb pour 2.320m$. La société biopharmaceutique qui
développe un portefeuille de petites molécules ciblant le système
immunitaire pour le traitement du cancer et les troubles
inflammatoires disposait de deux produits en phase préclinique au
moment de l’acquisition, le STING et le NLRP3.L’acquisition s’est
structurée sous la forme d’un premier versement de 300m$ et un
complément de prix de 1.010m$ pour chacun des deux produits soit un
total de 2.020m$ pour la partie complémentaire.
- L’acquisition de 100% des titres
Delinia en janvier 2017 par Celgene. Delinia est une société de
biotechnologie américaine qui développe des petites molécules
activatrices des cellules Tregs in vivo.L’opération s’est conclue
sous la forme d’un paiement initial de 300m$ majoré d’un complément
de prix (475m$) conditionné à la réalisation de certaines étapes de
développement en lien avec le DEL106, produit phare de Delinia. Il
découle de cette transaction une valeur d’entreprise induite de
775m€.
Date
d'annonce
Acquéreur Cible Pays de la
cible Produit(s) phares
Staded'avancement
Valeur d'entreprise
Indication(s)
Modalitésthérapeutiques
mai-18 Janssen Biotech Benevir Biopharm
Etats-Unis T-Stealth Préclinique 1.040m$
Traitement de cancers Immuno-thérapie déc.-17
Kite Pharma Cell Design Labs Etats-Unis
SynNotch et Throttle(CAR-T)
Préclinique 521m$
Maladies auto-immunes etdégénératives
Thérapiescellulaires
août-17 Bristol-Myers Squibb IFM Therapeutics
Etats-Unis STING et NLRP3 Préclinique 2.320m$
Maladies auto-immunes ettroubles
inflammatoires
Petites molécules janv.-17 Celgene Delinia
Etats-Unis DEL106 Préclinique 775m$
Maladies auto-immunes
Chimie : petitesmolécules
Sources: Capital IQ, notes d'information, rapports annuels et
communiqués de presse
Par ailleurs, nous avons également recensé des transactions
résultant d’un processus d’offre publique d’achat ayant été
réalisées sur des biotechnologies cotées. Ces offres publiques et
les primes induites par celles-ci sont présentées
ci-dessous :
- L’acquisition en janvier 2018 de Juno
Therapeutics, société spécialisée dans le développement de cellules
CAR-T dans les domaines du cancer et des maladies auto-immunes, par
Celgene La transaction conclue à la suite d’une offre publique
d’achat lancée au prix de 87$ par action fait ressortir une valeur
d’entreprise induite de 9.556m$.
- Le rachat de Kite Pharma par Gilead en
août 2017 au prix de 180$ par action. Au moment du rachat, Kite
Pharma était en phase d’approbation de son médicament le Yescarta®,
qui fut approuvé depuis pour le traitement du lymphome non
hodgkinien (cancer). Il découle de cette transaction une valeur
d’entreprise induite de 10.401m€.
Date
d'annonce
Acquéreur Pays de l'acquéreur
Cible Pays de la cible Produit(s)
phares
Staded'avancement
Valeur d'entreprise
Prime induite par l'offre Indication(s)
Modalitésthérapeutiques
janv.-18 Celgene Etats-Unis Juno Therapeutics
Etats-Unis JCAR017
JCARH125
Phases clinique
I / II
9.556m$ 28,3% Cancers et maladies auto-immunes
cellules CAR-T août-17 Gilead Etats-Unis
Kite Pharma Etats-Unis KTE-C19
Commercialisation 10.401m$ 29,4% Cancers
cellules CAR-T
Moyenne
28,3% Sources:
Capital IQ, notes d'information, rapports annuels et communiqués de
presse
Ces deux acquisitions portant sur des cibles utilisant la
technologie CAR font ressortir une prime moyenne de 28,3% sur les
cours de clôture de ces deux sociétés avant les annonces d’offre
respectives.
Même si ces transactions portent sur des sociétés qui se
rapprochent de l’activité développée par TxCell, il n’est pas
possible de rattacher le montant de ces transactions à la valeur de
TxCell dans la mesure où les critères déterminants de la valeur que
sont le portefeuille d’actifs, les probabilités cliniques de
succès, le marché potentiel et le prix des traitements restent très
différents ou inconnus à ce stade. Ces deux acquisitions portaient
en l’espèce sur des sociétés au stade d’entrée en
commercialisation.
3.3 Méthodes d’évaluation retenues
à titre principal
Nous avons retenu les méthodes de valorisation
suivantes :
- référence aux transactions récentes
intervenues sur le capital de la Société,
- méthode de l’actualisation des flux futurs
de trésorerie probabilisés,
- méthode du cours de bourse.
3.3.1 Référence aux transactions récentes intervenues sur le
capital de la Société
Cette méthode consiste à analyser la valorisation de la société
extériorisée lors des principales transactions récentes portant sur
le capital de TxCell.
Dans ce cadre nous avons identifié les transactions récentes
suivantes :
- L’acquisition du bloc d’actions TxCell
par Sangamo au 1er octobre 2018 portant sur 13.519.036 actions
TxCell au prix de 2,58€ par action ;
- L’augmentation de capital réalisée par
la Société en février 2017 par émission de 5.549.300 actions
nouvelles assorties de bons de souscriptions d’actions pour un
montant total de 11,1m€ soit un prix par actions de 2,00€.
A titre informatif, la société de gestion Oddo BHF Asset
Management a acquis le 23 juillet 2018, en période de pré-offre,
1.150.000 actions de la Société à un prix moyen de 2,33€ dans le
but de les apporter à l’Offre. Cette transaction consiste en un
arbitrage réalisé dans le contexte de l’Offre. Nous considérons
donc que le prix 2,33€ par action ne constitue pas une référence
significative pour apprécier la valeur de l’action TxCell. A titre
informatif, le prix d’Offre présente une prime de 10,72% sur le
prix moyen de cette transaction.
3.3.1.1 Analyse de l’acquisition de bloc
conclue entre Sangamo et les Actionnaires Cédants
Le 23 juillet 2018, l’Initiateur et les Actionnaires
Cédants de la société TxCell ont annoncé la signature d’un
contrat d’acquisition d’actions en faveur de Sangamo en date du 20
juillet 2018 portant sur 13.519.036 actions TxCell au prix de 2,58€
par action.
Selon les termes du Contrat d’Acquisition, conditionné à la
validation de conditions suspensives, les Actionnaires Cédants se
sont engagés à céder leurs titres dans les proportions
suivantes :
- 4.162.619 actions par FCPR Auriga
Ventures II, un fonds commun de placement à risques de droit
français, représenté par sa société de gestion Auriga
Partners ;
- 3.793.835 actions par FCPR Innobio, un
fonds commun de placement à risques, représenté par sa société de
gestion Bpifrance Investissement ;
- 2.488.290 par Bpifrance
Participations ;
- 2.146.666 par YA II PN, LTD ;
- 389.291 actions par Monsieur François
Meyer (Président du conseil d'administration de la Société) ;
- 295.688 actions par FCPR BIOAM, un
fonds commun de placement à risques, représenté par sa société de
gestion Bpifrance Investissement ;
- 147.810 actions par FCPR BIOAM 1B, un
fonds commun de placement à risques, représenté par sa société de
gestion Bpifrance Investissement ;
- 61.837 actions par Monsieur Gilbert
Gerber ; et
- 33.000 actions par Monsieur Stéphane
Boissel (Directeur Général de la Société).
Le 1er octobre 2018, Sangamo et les Actionnaires Cédants ont
annoncé la réalisation effective de la cession suite à la levée des
conditions suspensives prévues dans le Contrat d’Acquisition.
Cette transaction, conclue hors marché au prix de 2,58€ par
action, résulte d’un processus de vente compétitif intermédié en
deux phases (offres indicatives et offres fermes post travaux
d’audit). Elle constitue une référence significative car elle porte
sur 52,96% du capital et des droits de vote de la Société. Elle
est, par ailleurs, concomitante au lancement de l’Offre et intègre
donc le même niveau d’information sur la Société TxCell.
La transaction décrite ci-dessus a été réalisée à un prix égal
au prix d’Offre. Le prix d’Offre ne présente donc ni prime ni
décote par rapport au prix de cette transaction de référence.
Par ailleurs, l’analyse du Contrat d’Acquisition ne fait pas
apparaître de clause de complément de prix ou d’autre clause qui
remettrait en cause l’équité du prix d’Offre.
3.3.1.2 Analyse de l’augmentation de capital
de février 2017
Le 22 février 2017, la Société a annoncé la réalisation d’une
augmentation de capital par émission de 5.549.300 actions nouvelles
assorties de bons de souscriptions d’actions (ci-après les
« ABSA ») pour un montant brut total de 11,1m€ soit un
prix par ABSA de 2,00€. Cette augmentation de capital, lancée dans
l’optique de financer le développement des programmes de recherche
CAR-Treg, a été souscrite par plusieurs actionnaires (historiques
et nouveaux).
Cette opération bien que secondaire par rapport à la prise de
contrôle de Sangamo reste relativement récente et constitue une
valeur de référence compte tenu du montant total levé et du nombre
d’actions émises (représentant environ 40% du capital avant
augmentation de capital).
Le prix d’Offre présente une prime de 29,0% sur le prix
extériorisé par cette opération.
3.3.1.3 Analyse des accords pouvant avoir une
incidence significative sur l’appréciation ou l’issue de
l’Offre
Dans ce cadre nous avons analysé :
- Le Contrat d’Acquisition en date du 20
juillet 2018 conclu entre Sangamo et les Actionnaires Cédants et
portant sur l’acquisition de 13.519.036 actions TxCell par Sangamo.
L’analyse de ce contrat a été présentée dans le paragraphe
§3.3.1.1 ;
- L’accord relatif à l’Offre
(« Tender Offer Agreement ») en date du 20 juillet 2018
conclu entre Sangamo et TxCell ainsi que l’avenant à cet
accord en date du 1er octobre 2018 ;
- Les Conventions de Liquidité conclues
en date du 13 septembre 2018 entre Sangamo et les bénéficiaires
d’actions gratuites attribuées ou émises de la Société ;
- Les engagements de souscription et
d’apport des titulaires des BSA 03-17 en date du 1er octobre
2018.
3.3.1.3.1 Analyse de l’accord relatif à
l’Offre (« Tender Offer Agreement »)
Sangamo et TxCell ont conclu un accord relatif à l’Offre
(« Tender Offer Agreement ») en date du 20 juillet 2018.
Cet accord tel que modifié par un avenant en date du 1er octobre
2018 fixe les principales modalités de l’Offre. Il prévoit
notamment les conditions dans lesquelles l’Initiateur va procéder à
l’Offre, des engagements de la Société en matière de gouvernance,
des engagements de conduite des activités de la Société dans le
cours normal des affaires ainsi que d’autres déclarations et
garanties.
Cet accord prévoit également que l’Initiateur propose un
mécanisme de liquidité pour les actions gratuites ainsi qu’un plan
incitatif à destination du management de la Société dans le cadre
de leur intégration dans le groupe Sangamo.
Les conditions du mécanisme de liquidité pour les actions
gratuites sont présentées dans le paragraphe qui suit
(§3.3.1.3.2).
Concernant le plan incitatif, l’annexe de l’accord relatif à
l’Offre présente les conditions principales de ce plan et prévoit
l’attribution par l’Initiateur à certains salariés et dirigeants de
TxCell, en ce compris Monsieur Stéphane Boissel, directeur général
de TxCell et Monsieur François Meyer, président du conseil
d’administration de TxCell, d’un nombre total de 150.000 options
conformément à la politique d’intéressement des collaborateurs de
Sangamo et prévoyant une acquisition progressive dans le temps et
conditionnée à la présence continue des bénéficiaires. Il est
toutefois précisé que cette attribution ne constitue pas un
complément de prix mais s’inscrit dans une politique
d’intéressement des collaborateurs du groupe Sangamo.
En conclusion, l’analyse de l’accord relatif à l’Offre et de ses
annexes ne fait pas apparaître de clause qui remettrait en cause
l’équité du prix d’Offre.
3.3.1.3.2 Analyse des Conventions de
liquidité
Dans le cadre de l’Offre objet du présent rapport, Sangamo et
chaque bénéficiaire de plans d’attribution d’actions gratuites de
la Société ont conclu des Conventions de Liquidité en date du 13
septembre 2018. Ces Conventions de Liquidité portent sur 476.982
actions gratuites de la Société, dont, à la date du présent
rapport, 453.232 actions gratuites définitivement acquises et
23.750 actions gratuites qui seront acquises ultérieurement
attribuées par le conseil d'administration de la Société et qui ne
sont pas visées par l'Offre dès lors que ces actions ne seront pas
attribuées et livrées aux bénéficiaires ou ne seront pas cédées par
les bénéficiaires durant la période d'ouverture de l'Offre,
conformément aux accords conclus entre l’Initiateur et les
titulaires d’actions gratuites. Ces Conventions de Liquidité
prévoient notamment :
- une promesse de vente consentie par
chacun des titulaires d’actions gratuites à l’Initiateur exerçable
dans un délai de deux mois suivant le deuxième anniversaire de leur
date d’acquisition respective (sous réserve des termes et
conditions du Contrat de Liquidité relatifs à un éventuel retrait
obligatoire indiqués à la section ý1.1.2.4.5 du projet de note
d’information et expliqué ci-dessous), et
- une promesse d'achat consentie par
l'Initiateur à chacun des titulaires d’actions gratuites, exerçable
dans un délai de deux mois suivant la fin de la période d'exercice
de la promesse de vente.
Le prix d’exercice par action des promesses est calculé sur la
base d’un prix de 2,58 euros par action gratuite, et de l'évolution
du cours de Sangamo entre la date de signature du Contrat
d'Acquisition et la date de mise en œuvre de la promesse prévue
dans les Conventions de Liquidité.
Il est précisé qu'au titre des Conventions de Liquidité, chacun
des bénéficiaires d'actions gratuites a notamment consenti à
l'Initiateur une promesse de vente portant sur les actions
gratuites qu'il détient et qui seraient acquises, dans
l'éventualité où l'acquisition par l’Initiateur de ces actions
gratuites permettrait à l'Initiateur de franchir le seuil lui
permettant de déclencher une procédure de retrait obligatoire. Dans
cette hypothèse, les Conventions de Liquidité prévoient qu'en cas
d'exercice de cette promesse de vente par Sangamo sur ces actions
gratuites, le prix d'exercice de la promesse sera augmenté du
montant estimé du surcoût fiscal le cas échéant subi par le
bénéficiaire desdites actions gratuites.
Ces Conventions de Liquidité sont mises en place afin d’assurer
un mécanisme de liquidité pour les salariés et mandataires sociaux
ayant bénéficié des plans d’attribution d’actions gratuites mis en
place par la Société et les actions gratuites étant non acquises ou
non cessibles au moment de l’Offre. Le prix d’exercice des
promesses consenties dans ces conventions est basé sur le prix
d’Offre et évoluera en fonction de l’évolution du cours de Sangamo
après la date de signature du Contrat d’Acquisition.
Les clauses décrites ci-dessus sont usuelles dans ce type
d’opération et ne présentent pas d’avantage particulier attribué
aux titulaires des actions gratuites. L’analyse des Conventions de
Liquidité ne fait donc pas apparaitre de clause qui remettrait en
cause l’équité du prix d’Offre.
3.3.1.3.3 Analyse des engagements de
souscription et d’apport
Les détenteurs des bons de souscription d’actions BSA 03-17 se
sont engagés irrévocablement à exercer les BSA qu’ils détiennent et
à apporter à l’Offre les actions issues de l’exercice desdits BSA.
Dans ce cadre, nous avons analysé :
- La lettre d’engagement, signée en date
du 1er octobre 2018 par Madame Marie-Yvonne Landel, d’exercice des
20.000 BSA 03-17 qu’elle détient et d’apport des 20.000 actions
résultant de l’exercice desdits BSA à l’Offre ;
- La lettre d’engagement, signée en date
du 1er octobre 2018 par Monsieur Jean-Pierre Girre, d’exercice des
20.000 BSA 03-17 qu’il détient et d’apport des 10.000 actions
résultant de l’exercice desdits BSA à l’Offre ;
- La lettre d’engagement, signée en date
du 1er octobre 2018 par Monsieur David Horn Solomon, d’exercice des
10.000 BSA 03-17 qu’il détient et d’apport des 20.000 actions
résultant de l’exercice desdits BSA à l’Offre.
Ces engagements portent sur l’exercice de l’intégralité des
50.000 BSA 03-17 et l’apport des 50.000 actions résultant de
l’exercice desdits BSA à l’Offre.
Les BSA 03-17 concernés par ces engagements sont dans la monnaie
(prix d’exercice de 1,84€ soit un prix inférieur au prix
d’Offre).
La lecture de ces engagements ne fait pas apparaître d’avantage
particulier qui serait accordé à ces titulaires de BSA dans le
cadre de leurs engagements de souscription et d’apport. L’examen de
ces engagements ne fait donc pas apparaître de clause qui
remettrait en cause l’équité du prix d’Offre.
3.3.1.3.4 Conclusion sur les accords
susceptibles d’avoir une incidence significative sur l’appréciation
de l’Offre ou de son issue
Les accords analysés ci-dessus sont conclus concomitamment à
l’Offre et ne font pas apparaître de clause de complément de
prix.
L’objectif de ces accords est d’une part, l’acquisition du bloc
de contrôle en ce qui concerne le Contrat d’Acquisition signé entre
les Actionnaires Cédants et Sangamo et, d’autre part de définir les
conditions de réalisation de l’Offre publique de façon amicale. Ces
accords définissent également la liquidité des bénéficiaires des
plans d’actions gratuites ainsi qu’un plan incitatif à destination
des managers de TxCell dans le cadre leur intégration dans le
groupe Sangamo.
Les engagements d’apport ne font pas apparaître de prix
différents que le prix d’Offre.
En conclusion, l’analyse du Contrat d’Acquisition du bloc de
contrôle par Sangamo, de l’accord relatif à l’Offre, des
Conventions de Liquidité et des engagements de souscription et
d’apport ne font pas apparaître d’éléments qui remettraient en
cause l’équité du prix d’Offre.
3.3.2 Méthode de l’actualisation
des flux futurs de trésorerie (RNPV12)
3.3.2.1 Définition de la méthode
Selon cette méthode, la valeur des fonds propres d’une société
correspond à la somme de ses flux futurs de trésorerie disponibles,
avant incidence du mode de financement, actualisés au coût moyen
pondéré des capitaux engagés, minorée de l’endettement financier
net (ou majorée de la trésorerie nette à la date de l’évaluation)
et ceci en retenant une valeur terminale. Le calcul de la valeur
terminale repose sur l’actualisation d’un flux futur dit
« normatif » à un horizon infini.
Les flux futurs de trésorerie ont été déterminés d’après le
business plan construit par la direction de la société TxCell.
Pour prendre en compte les spécificités du secteur des
biotechnologies, nous avons probabilisé les flux de trésorerie
futurs sur la base d’études statistiques réalisées dans le domaine
des maladies auto-immunes, ces derniers étant dépendants de la
réussite de phases de recherche (preuve de concept, préclinique,
phase I, phase II, etc.).
3.3.2.2 Analyse du business plan de
TxCell
3.3.2.2.1 Les produits de TxCell retenus dans
le plan d’affaires
Le business plan comprend le développement de deux produits
identifiés dans le « pipeline » de TxCell :
- Le CAR-Treg HLA-A2 (TX200), produit
candidat en développement visant la prévention du rejet chronique
après une greffe d’organe et,
- Le CAR-Treg MOG, traitement
thérapeutique en développement visant la sclérose en plaques.
3.3.2.2.2 Principales hypothèses de
population cible et de marché
Les flux ont été modélisés pour refléter le plan de
développement de ces deux produits dans les différentes
indications. Les principales hypothèses générales sont les
suivantes :
CAR-Treg HLA-A2
- une population générale étant définie
comme toutes les personnes transplantées aux Etats-Unis, en France
et au Japon,
- une croissance du marché des
transplantations d’organes estimée à 2,5% par an,
- un marché cible (ou population cible)
estimé à 25%13 de la population générale,
- une pénétration de ce marché cible de
l’ordre de +4%/an jusqu’à l’atteinte d’une part de marché de
40%,
- des prix de vente 50% supérieurs aux
Etats-Unis par rapport aux prix pratiqués en France et au Japon
conformément aux spécificités du marché (prix pratiqués équivalents
au MOG).
MOG
- une population générale étant définie
comme toutes les personnes souffrant de pathologies de scléroses en
plaques R-RMS, P-PMS et S-PMS aux Etats-Unis, en France et au
Japon,
- une décroissance moyenne de la
population cible de l’ordre de -3,5% par an jusqu’en 2024 puis fixe
au-delà,
- un marché cible (ou population cible)
correspondant selon les cas aux patients en 2ème ou 3ème ligne de
traitement actuel,
- une pénétration de ce marché cible de
l’ordre de +4%/an jusqu’à l’atteinte d’une part de marché de
40%,
- des prix de vente 50% supérieurs aux
Etats-Unis par rapport aux prix pratiqués en France et au Japon
conformément aux spécificités du marché (prix pratiqués équivalents
au CAR-Treg HLA-A2).
3.3.2.2.3 Principales hypothèses de
développement et de commercialisation
Les hypothèses de commercialisation sont basées sur la
conclusion de contrats de licence usuellement observés dans le
secteur des biotechnologies. Ces contrats devraient générer des
upfronts, des milestones et des royalties. L’hypothèse principale
porte sur des signatures d’accords de partenariat avec un
industriel dès l’atteinte des phases cliniques II prévue en 2021
pour le CAR-Treg HLA-A2 et 2023 pour le CAR-Treg MOG.
En contrepartie, la Société a modélisé des coûts de redevances à
verser à ses partenaires académiques décomposés en milestones,
royalties sur milestones et royalties sur ventes.
3.3.2.3 Impact de la fiscalité
3.3.2.3.1 Impôt sur les sociétés
Conformément au projet de loi de finances 2018, des taux
d’imposition de 33,3%, 31,0%, 28,0% et 26,5% ont été retenus
respectivement pour les années 2018, 2019, 2020 et 2021 sur les
flux de trésorerie des deux produits, le TX200 et le MOG.
Sur la période 2022-2038, un taux d’impôt normatif de 25% a été
retenu pour le calcul de la charge d’impôts.
3.3.2.3.2 CIR
Le crédit d’impôt recherche a été pris en compte dans le calcul
des flux pour chaque produit en fonction des coûts de recherche
& développement encourus.
3.3.2.4 Détermination des scénarios et des
flux de trésorerie par scénarios
En cohérence avec les hypothèses du business plan détaillé
ci-avant, nous avons déterminé pour chaque produit les différents
scénarios possibles en fonction des différentes possibilités de
réussite ou d’échec de phase de développement.
Pour le CAR-Treg MOG en phase préclinique I, les scénarios
possibles sont les suivants :
- Echec de la phase préclinique II
- Echec de la phase clinique I
- Echec de la phase clinique II
- Echec de la phase clinique III
- Echec de l’autorisation de mise sur le
marché
- Lancement
Pour le TX200 en voie d’entrer en phase clinique I, les mêmes
scénarios possibles sont retenus hormis l’échec de la phase de
preuve préclinique II, cette phase étant déjà réussie.
Pour chaque produit, scénario par scénario, les flux de
trésorerie ont été calculés reprenant les hypothèses de revenus
(subventions, upfront, milestones et royalties) et de coûts R&D
ainsi que l’impact de la fiscalité détaillé ci-avant.
3.3.2.5 Détermination du taux
d’actualisation
3.3.2.5.1 Approche court terme
Calcul du CMPC Taux sans risque
(1) 0,71% Prime de risque du marché (2) 6,7% Bêta (3) 1,23 D/E (4)
0% Bêta rendetté (5) 1,23 Prime de risque spécifique (4) 3,7%
Coût des fonds propres (5) 12,6% D/(D+E) (6)
0% E/(D+E) (6) 100%
Coût moyen pondéré du capital
12,6% (1) OAT 10 ans - moyenne 1 mois au 21/08/2018
(4) Ibbotson 2017 - SBBI Yearbook (2) Prime de risque marché
actions - CAC 40 en juin 2018 (Valphi) (5) Formule du MEDAF (3)
Bêta sectoriel Damodaran (Janvier 2018) (6) Calcul d'après gearing
1-D/(D+E)=E/(D+E)
Le taux d’actualisation résultant de notre approche court terme
s’élève à 12,6% pour actualiser les flux de trésorerie futurs de
chacun des business plans sur la base des hypothèses
suivantes :
- un taux sans risque calculé sur la moyenne
1 mois au 21 août 2018 du rendement des OAT françaises d’échéance
10 ans, soit 0,71% ;- une prime de risque de marché de 6,7%
calculée par Valphi en juin 2018 sur le CAC 4014 ;- le coefficient
bêta est une mesure de la relation existant entre le cours d’une
action et les fluctuations du marché. Il s'obtient en régressant la
rentabilité de ce titre sur la rentabilité de l'ensemble du marché.
Le bêta désendetté retenu correspond au bêta sectoriel de la
Société.- la prime de risque spécifique retenue (3,7%) est basée
sur une étude internationale (Ibbotson SBBI Yearbook 2017) qui fait
référence en la matière. Elle correspond à l'écart observé entre la
prime de risque calculée sur le marché action qui est calculée sur
la moyenne des capitalisations boursières et celle observée sur des
plus petites capitalisations boursières.
En l’absence d’endettement net de la Société comme du secteur,
le coût moyen pondéré du capital (CMPC) correspond dans le cas
présent au coût des fonds propres.
3.3.2.5.2 Approche long terme
Nous avons également déterminé un taux d’actualisation reposant
sur des moyennes à long terme que nous avons comparé au taux retenu
afin d’extérioriser l’impact de la politique de taux sans risque
actuel bas sur le coût du capital :
Calcul du CMPC Court terme
Long terme Taux sans risque 0,71% (1) 2,07% Prime de risque
du marché 6,7% (2) 5,85% Bêta 1,23 (3) 1,23 Prime de risque
spécifique 3,7% (4) 3,7%
Coût des fonds propres 12,6%
(5) 12,9% D/(D+E) 0% (6) 0% E/(D+E) 100% (6) 100%
Coût moyen pondéré du capital 12,6%
12,9% (1) OAT 10 ans - moyenne 1 mois au
21/08/2018 (4) Ibbotson 2017 - SBBI Yearbook (2) Prime de risque
marché actions - CAC 40 en juin 2018 (Valphi) (5) Formule du MEDAF
(3) Bêta sectoriel Damodaran (Janvier 2018) (6) Calcul d'après
gearing 1-D/(D+E)=E/(D+E)
- Le taux sans risque retenu correspond à
la moyenne sur 10 ans du taux de l’OAT 10 ans (2,07%) au 21 août
2018 ;
- La prime de risque retenue (5,85%)
correspond à la moyenne des études empiriques suivantes qui
font référence au niveau international :
Etudes Taux Période Etude
Ibbotson - moyenne arithmétique 6,7%
1970-2006 Etude Dimson- Marsch- Stauntton - moyenne
géométrique 4,0% 1905-2005 Etude Dimson- Marsch- Stauntton -
moyenne arithmétique 6,1% 1905-2005
Moyenne étude Dimson-
Marsch- Stauntton
5,0%
Moyenne des approches
5,85%
- Le bêta retenu est de 1,23 et
correspond à la moyenne de l’échantillon observé sur 5 ans (période
déjà longue, les calculs sur de très longues périodes n’étant pas
extériorisés par les bases de données).
3.3.2.5.3 Conclusion sur le taux
d’actualisation retenu
Au final, le taux d’actualisation obtenu sur le « long
terme » (12,9%) est supérieur à celui calculé sur une durée
plus courte (12,6%).
Nous retiendrons en définitive le taux de 12,6% résultant de
l’approche « court terme » qui est inférieur à celui
extériorisé dans l’approche « long terme » (12,9%). Cette
hypothèse maximise donc la valeur retenue par l’application de la
méthode des DCF.
3.3.2.6 Probabilité de succès des différentes
phases
Les différentes phases de développement des traitements ont été
déterminées par le management en fonction du plan d’affaires de la
Société.
Nous avons appliqué au plan de développement du management des
taux de passage de phases basés sur une étude15 relative aux taux
de réussite pour les différentes phases de traitements dans le
domaine des maladies auto-immunes. Les probabilités que nous
retenons sont les suivantes :
Pour chaque produit, la somme des flux de trésoreries actualisés
pour chaque scénario déterminé a été probabilisée en utilisant
cette méthode.
3.3.2.7 Valeur des droits intellectuels sur
Ovasave
Suite à la fin du partenariat engagé avec Trizell relatif au
contrat de collaboration, d’option, de développement et de licence
sur le produit Ovasave, la Société a racheté, en décembre 2015, les
droits de propriété intellectuelle sur le produit détenus par
Trizell pour un montant de 6m€ (figurant à l’actif du bilan de la
Société pour 5,9m€ en juste valeur IFRS).Nous avons intégré la
valeur de cet actif dans le calcul de la valeur du titre
TxCell.
3.3.2.8 Coûts de structure
Les coûts de structure, modélisés sur la période du 1 janvier
2019 au 31 décembre 2038, ont été estimés par le management.
Nous avons conservé ces estimations en appliquant une
probabilité induite sur la période 2018-2038.
3.3.2.9 Passage de la valeur d’entreprise à
la valeur des fonds propres
Pour la méthode des flux de trésorerie actualisés, nous avons
retenu dans le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des
capitaux propres la dette nette ajustée de 3,0m€ au 30 juin 2018
telle que déterminée en 3.1.3 du présent rapport.
3.3.2.10 Résultats chiffrés
Synthèse du RNPV (m€) Somme des flux
actualisés 23,2 Valeur terminale 22,6
Valeur d'entreprise 45,7 Dette nette
ajustée -3,0
Valeur des capitaux
propres 42,7 Nombre d'actions (en milliers)
25 525
Valeur du titre TxCell (en €) 1,67
€
La valeur unitaire de l’action TxCell s’élève, selon la méthode
des flux de trésorerie actualisés, à 1,67€.
3.3.2.11 Analyse de sensibilité
L’analyse de la sensibilité au taux de croissance à l’infini et
au taux d’actualisation fait ressortir les valeurs
suivantes :
Table de sensibilité CMPC
Taux decroissanceà
l'infini
12,1% 12,6% 13,1%
1,5% 1,84
1,63 1,44
2,0%
1,89 1,67 1,48 2,5% 1,95
1,72 1,52
La mesure de la sensibilité du prix de l’action aux valeurs
retenues pour la croissance à l’infini et le taux d’actualisation
font ressortir une valeur de l’action comprise entre 1,48€ (taux de
croissance à l’infini de 2,0% et taux d’actualisation de 13,1%) et
1,89€ (taux de croissance à l’infini de 2,0% et taux
d’actualisation de 12,1%). La valeur centrale s’établit donc, selon
cette méthode à 1,67€.
Le prix d’Offre de 2,58€ induit une prime de 54,2% sur la valeur
centrale obtenue par la méthode d’actualisation des flux futurs de
trésorerie.
3.3.3 Méthode du cours de
bourse
Les actions de TxCell sont cotées sur le compartiment C
d’Euronext Paris sous le code ISIN FR0010127662.
3.3.3.1 Analyse de la liquidité du cours de
bourse
L’actionnariat de la Société au 30 juin 2018 se répartit comme
suit :
Actionnaires Nb d'actions ordinaires
(base non diluée)
Nb d'actions ordinaires % du capital
et
des droits de vote
Auriga Ventures II FCPR 4 162 619 17,9% BPI Investissement -
Innobio FCPR 3 793 835 16,4% BPI Participations - Large Venture 2
488 290 10,7% BPI Investissement - BIOAM FCPR 295 688 1,3% BPI
Investissement - BIOAM 1 B FCPR 147 810 0,6% Gilbert Gerber 61 837
0,3% François Meyer 115 251 0,5% Stéphane Boissel 218 400 0,9% YA
II PN 280 000 1,2% Salariés 156 416 0,7% Flottant 11 475 248
49,5%
Total actions en circulation (30 juin 2018)
23 195 394 100% Source : Table de
capitalisation communiquée par la Société
Le capital flottant représentait, à la date de l’opération,
49,5% du capital, soit 11.475.248 actions.
Une analyse de la liquidité du titre, résumée ci-dessous, a été
effectuée :
Analyse de la liquidité de l'action TxCell
Titreséchangésen moyenne
Titres échangésen cumul
Volume cumulé% total1
Volume cumulé% flottant2
Spot (le 20 juillet 2018) 28 559 28 559 0,1%
0,2% Moyenne 1 mois 112 943 2 484 739 10,7% 21,7% Moyenne 3
mois 114 259 7 312 593 31,5% 63,7% Moyenne 6 mois 97 147 12 337 712
53,2% 107,5% Moyenne 9 mois 93 439 17 659 886 76,1% 153,9% Moyenne
1 an 135 310 34 504 057 148,8% 300,7%
Source : Euronext, 13/08/2018 1Ratio entre le nombre de titres
échangés et le nombre total d'actions 2Ratio entre le nombre de
titres échangés et le nombre d'actions au flottant
Le tableau ci-dessus témoigne de l’importance des volumes
échangés. Les volumes moyens échangés se situent entre 93.439
titres (moyenne 9 mois) et 135.310 titres (moyenne 1 an).
Au cours de la dernière année, le nombre de titres échangés
s’élève, en cumul, à 34.504.057 soit 148,8% du nombre total de
titres et 300,7% du flottant.
Sur le dernier mois, le nombre total de titres échangés
représente 21,7% du flottant.
Au regard de ces données, le titre TxCell qui fait l’objet
d’échanges réguliers sur son flottant, peut être considéré comme
liquide.
Nous avons retenu cette méthode à titre principal, le cours de
bourse constituant une valeur de référence observable pour un
actionnaire minoritaire et la Société disposant d’un pourcentage de
capital flottant représentatif (49,5%) et liquide.
3.3.3.2 Analyse du cours de bourse de
l’action TxCell
Introduit en bourse à 5,58€ en avril 2014, le cours de bourse de
la Société connais une croissance rapide et atteint un premier
point haut à 7,62€ le 2 juin 2014 avant de décrocher et retrouver
un niveau proche de son introduction en fin d’année (5,37€ au 31
décembre 2014).
Le 9 juin 2015, le cours de la Société atteint un second point
haut à 8,95€ mais l’annonce de la fermeture temporaire du site de
Besançon fait chuter le cours qui repasse sous la barre des 7€
(6,84€ le 25 juin 2015).
Le 3 août 2015, le cours de bourse de TxCell atteint son plus
haut niveau (9,43€) sur fond d’attente des résultats du premier
semestre 2015 et alors que la Société vient de communiquer deux
annonces portant sur l’obtention du statut de procédure accélérée
« Fast Track » accordé par la FDA (US Food and Drug
Administration) pour le produit Ovasave en phase clinique IIb et
sur la signature d’un protocole d’accord avec MaSTherCell pour la
fabrication de ces lots cliniques.
Le quatrième trimestre 2015 est marqué par une tendance
baissière du titre qui chute à 5,44€ le 2 novembre 2015. Le
lendemain, TxCell annonce la signature d’un accord d’option avec
Yeda Research and Development (Weizmann Institute of Science) sur
les droits exclusifs d’une large famille de brevets CAR-Tregs
permettant au titre de rebondir de 20% (6,55€).
L’année 2016 marque à nouveau une forte période de baisse pour
le titre qui franchit plusieurs paliers à la baisse passant sous la
barre des 2,00€, le 25 novembre (cours de clôture à 1,93€).
Au cours l’année 2017, le cours de l’action a oscillé entre
1,50€ et 2,00€ avant de décrocher pour passer une première fois
sous la barre des 1,00€ le 6 juin 2018 puis une seconde fois le 2
juillet 2018 en l’absence de nouvelles perspectives claires sur
l’avancées des programmes.
Au 20 juillet 2018, dernier jour de négociation préalable à
l’Offre, le cours de clôture de l’action TxCell s’élevait à
0,93€.
3.3.3.3 Calcul des différentes moyennes de
cours de bourse
Le tableau ci-dessous présente les moyennes du cours de bourse à
différents horizons sur la base du cours de clôture au 20 juillet
2018, dernier jour de négociation préalable à l’annonce de l’Offre
(23 juillet 2018).
€/action Prime offerte Cours de
clôture (le 20 juillet 2018) 0,93 177,4% CMPV* 1 mois
1,04 148,0% CMPV* 3 mois 1,04 148,9% CMPV* 6 mois 1,18 119,5% CMPV*
9 mois 1,29 100,1% CMPV* 1 an 1,52 70,0% Source :
Euronext, 13/08/2018 * Cours moyen pondéré par les volumes
Les différentes moyennes de cours de bourse, s’établissent entre
1,52€ (moyenne 1 an) et 1,04€ (moyennes 1 mois et 3 mois).
Par ailleurs, le dernier cours de clôture au 20 juillet 2018
s’élève à 0,93€.
Le prix proposé de 2,58€ par action offre une prime sur toutes
les moyennes de cours de bourse. Ces primes sont comprises entre
70,0% (cours moyen pondéré par les volumes 1 an) et 148,9% (cours
moyen pondéré par les volumes 3 mois).
Il offre une prime de 177,4% sur le cours de clôture au 20
juillet 2018.
A noter que, Kepler Cheuvreux, seul analyste à notre
connaissance proposant encore une recommandation sur le titre
TxCell, recommandait dans sa dernière note précédant l’Offre (1
juin 2018), la réduction avec un cours cible s’élevant à 0,80€. Le
prix d’Offre de 2,58€ offre une prime de 222,5% sur ce cours
cible.
Pour information, LifeSci Capital et Edison couvrent le titre
mais ne publient pas de cours cibles et Société Générale a cessé sa
couverture du titre le 19 février avec une dernière recommandation
de vendre et un cours cible à 1,44€.
4 Analyse des éléments d’appréciation du prix d’Offre
de l’établissement présentateur
Les travaux et conclusions de l’établissement présentateur sont
présentés dans la note d’information de la présente Offre.
4.1 Eléments d’appréciation du prix
d’Offre
Pour apprécier le prix d’Offre, l’établissement présentateur a
retenu l’approche suivante pour valoriser les actions TxCell :
4.1.1 Méthodes d’évaluation
écartées :
- Méthode de l’actif net comptable ;
- Méthode d’actualisation des dividendes futurs ;
- Méthode des multiples de transactions comparables ;
- Méthode des multiples de sociétés comparables cotées.
Nous n’avons pas de divergence d’appréciation sur le rejet de
ces méthodes, ayant nous-mêmes écarté ces méthodes. Nous avons, par
ailleurs, écarté la méthode de référence aux objectifs de cours des
analystes, méthode retenue à titre indicatif par l’établissement
présentateur.
4.1.2 Méthodes d’évaluation
retenues :
L’établissement présentateur a retenu à titre principal les
méthodes suivantes :
- la référence aux transactions récentes intervenues sur le
capital de la Société ;
- la méthode des flux de trésorerie actualisés ;
Et à titre indicatif uniquement :
- la référence au cours de bourse ;
- la référence aux objectifs de cours des analystes.
L’établissement présentateur a mis en œuvre une approche
multicritères comprenant la référence aux transactions récentes
intervenues sur le capital de la Société, la méthode des flux de
trésorerie actualisés (méthode intrinsèque), la référence au cours
de bourse de la Société et la référence au cours cibles des
analystes, ces deux dernières méthodes étant retenues à titre
indicatif.
Ces méthodes sont identiques à celles que nous avons nous-mêmes
retenues. Nous avons toutefois retenu la référence au cours de
bourse à titre principal.
L’examen des travaux d’évaluation mis en œuvre par
l’établissement présentateur nous conduit à formuler les
commentaires suivants :
4.1.2.1 Transactions récentes intervenues sur
le capital de TxCell
Pour appliquer cette méthode, l’établissement présentateur a
retenu la transaction récente portant sur l’acquisition d’environ
53% du capital de TxCell à un prix égal au prix d’Offre ainsi que
l’augmentation de capital réalisée en février 2017.
Nous avons également retenu ces transactions comme références
d’appréciation du prix de l’action TxCell.
Par ailleurs, l’établissement présentateur a retenu, dans un
deuxième temps, l’acquisition d’un bloc d’actions TxCell par Oddo
BHF intervenu en période de pré-Offre.
Bien que nous n’ayons pas intégré cette dernière transaction,
nous n’avons pas de différence d’appréciation sur la valeur de
l’action TxCell ressortant de cette méthode.
4.1.2.2 Méthode des flux de trésorerie
actualisés
Pour mettre en œuvre cette méthode, l’établissement présentateur
a :
- utilisé les modèles RNPV relatifs aux programmes HLA-A2 et MOG
établis par le management de la Société pour les exercices allant
du 1 janvier 2019 au 31 décembre 2038 ;
- calculé une valeur terminale sur la base d’un flux normatif
actualisé auquel a été appliqué un taux de croissance à l’infini de
1,5% ;
- actualisé l’ensemble de ces flux au taux de 12,5% ;
- déduit à la valeur ainsi obtenue la dette nette calculée au 30
juin 2018 et ajustée d’éléments bilanciels (2,8m€).
La méthode des flux de trésorerie actualisés, telle qu’appliquée
par l’établissement présentateur, fait ressortir une valeur de
l’action TxCell de 1,10€.
La mesure de la sensibilité de la valeur de l’action à la
variation du taux d’actualisation et du taux de croissance à
l’infini fait ressortir une valeur par action comprise entre 0,95€
(taux d’actualisation de 13,0% et taux de croissance à l’infini de
1,5%) et 1,26€ (taux d’actualisation de 12,0% et taux de croissance
à l’infini de 1,5%).
Les modalités de mise en œuvre que nous avons retenues pour la
méthode des flux de trésorerie actualisés sont proches de celles de
l’établissement présentateur en ce qui concerne les éléments
du plan d’affaires jusqu’au 31 décembre 2038.
Les modalités de mise en œuvre que nous avons retenues divergent
de l’établissement présentateur en ce qui concerne :
- la probabilité de succès retenue des
différentes phases ;
- le taux de croissance à l’infini
retenu ;
- le calcul du taux
d’actualisation ;
- le calcul de la dette nette
ajustée.
4.1.2.2.1 Détermination de la probabilité de
succès des différentes phases
L’établissement présentateur et nous-même sommes référés à
l’étude Clinical Development Succes Rate 2006-2015 qui fait
référence dans le domaine de l’immunothérapie.
Les taux de probabilité de succès des différentes phases retenus
par l’établissement présentateur se basent sur cette étude et
intègrent une probabilité d’échec supplémentaire liée à la mise en
production des produits médicaments.
Nous avons, pour notre part, pris le parti de ne pas appliquer
cette probabilité d’échec en considérant que les taux de succès
communiqués dans cette étude intègrent l’ensemble des risques liés
à la mise en service du produit.
4.1.2.2.2 Détermination du taux de croissance
à l’infini
Pour les besoins du calcul de la valeur terminale,
l’établissement présentateur a retenu un taux de croissance à
l’infini de 1,5%.
Nous avons pour notre part retenu un taux de croissance à
l’infini de 2,0% qui intègre d’une part le taux de croissance du
secteur et d’autre part l’inflation anticipé de l’économie.
4.1.2.2.3 Détermination du taux
d’actualisation
L’Etablissement présentateur a retenu une approche consistant à
retenir une moyenne des différents CMPC16 qui figuraient dans les
notes d’analystes à savoir 12,5%.
Nous avons, pour notre part, calculé un CMPC de 12,6% selon
l’approche du MEDAF, décrite préalablement dans notre rapport.
Même si la méthode de calcul reste différente, le taux
d’actualisation retenu par l’établissement présentateur (12,5%) est
au final très proche de celui que nous avons retenu (12,6%).
4.1.2.2.4 Détermination de la dette nette
ajustée
L’établissement présentateur a retenu une dette nette
« ajustée » de 3,7m€ intégrant la dette financière au 30
juin 2018 ainsi que des éléments bilanciels en valeur comptable à
cette même période tels que la dette envers les fournisseurs
d’immobilisations et les droits intellectuels relatifs à Ovasave
ainsi qu’une estimation du cash-burn de 6m€ pour le second semestre
2018.
Nous avons suivi la même approche et ajusté la dette nette
d’éléments bilanciels comptables au 30 juin 2018 ayant une valeur
économique. Nous arrivons pour notre part à une dette nette
« ajustée » de 3,0m€.
L’écart observé sur le calcul de la dette nette ajustée est dû
principalement à la prise en compte, dans notre approche, des
créances de CIR dans le calcul de la dette nette
« ajustée ».
4.1.2.2.5 Conclusion sur la méthode des flux
de trésorerie actualisés probabilisés
Au regard d’hypothèses divergentes listées ci-avant, la valeur
centrale extériorisée par l’établissement présentateur ressort à
1,06€ et reste inférieur à notre valeur (1,67€).
4.1.2.3 Référence au cours de bourse
L’établissement présentateur a retenu le critère du cours de
bourse à titre indicatif.
Le tableau de synthèse des valorisations effectuées par
l’établissement présentateur reprend le cours de clôture au 20
juillet 2018 et les cours moyens pondérés 20 jours, 60 jours, 120
jours et 250 jours.
Nous avons, pour notre part, repris les cours moyens pondérés 1
mois, 3 mois, 6 mois, 9 mois, 1 an et le cours de clôture au 20
juillet 2018.
A l’exception des durées retenues pour le calcul des différentes
moyennes de cours de bourse retenues par l’établissement
présentateur et par nous-même qui diffèrent très légèrement,
l’approche faisant référence au cours de bourse ne met pas en
exergue de divergences d’appréciation.
4.1.2.4 Référence aux objectifs de cours des
analystes
L’établissement présentateur a retenu le critère de la référence
aux cours cible des analystes à titre indicatif.
Nous n’avons, pour notre part, pas retenu la référence aux
objectifs de cours en considérant les recommandations comme n’étant
pas des références de valorisation pour TxCell dans la mesure où
seul un analyste exprime un objectif de cours sur la valeur.
5 Conclusion sur le caractère équitable du prix
offert
Le tableau ci-dessous présente l’ensemble des résultats obtenus
par nous-mêmes et l’établissement présentateur et fait ressortir
les primes suivantes par rapport aux valeurs résultant des méthodes
d’évaluation que nous avons jugées pertinentes :
Etablissementprésentateur
Expert Indépendant
Primes offertes par le prix
d'Offre de 2,58€
en €/action Valeur centrale Valeur
centrale Méthodes retenues à titre principal
: Référence à la transaction récente Cession de bloc
2,58 2,58 0,0% Levée de 11m€ par émission d'ABSA réalisée en
février 2017 2,00 2,00 29,0% Acquisition de titres par Oddo BHF en
période de pré-offre 2,33 n/a n/a Méthode des flux de
trésorerie actualisés probabilisés 1,06 € 1,67 € 54,2%
Méthode du cours de bourse : Cours spot (au 20 juillet 2018) 0,93 €
0,93 € 177,4% CMPV* 20 jours 0,97 € n/a n/a CMPV* 1 mois n/a 1,04 €
148,0% CMPV* 60 jours 1,03 € n/a n/a CMPV* 3 mois n/a 1,04 € 148,9%
CMPV* 120 jours 1,14 € n/a n/a CMPV* 6 mois n/a 1,18 € 119,5% CMPV*
9 mois n/a 1,29 € 100,1% CMPV* 250 jours 1,52 € n/a n/a CMPV* 1 an
n/a 1,52 € 70,0%
Méthodes retenues à titre indicatif
: Référence aux objectifs de cours des analystes 0,80 €
n/a n/a * Cours
moyen pondéré par les volumes n/a : non applicable
Il est rappelé que le 20 juillet 2018, Sangamo d’une part et
FCPR Auriga Ventures II, FCPR Innobio, Bpifrance
Participations, YA II PN, LTD, Monsieur François Meyer, FCPR
BIOAM, FCPR BIOAM 1B, Monsieur Gilbert Gerber et Monsieur Stéphane
Boissel d’autre part ont conclu un contrat portant sur
l’acquisition par Sangamo de 52,96% du capital et des droits de
vote de TxCell. Cette acquisition hors marché par Sangamo a été
réalisée le 1er octobre 2018 suite à la levée des conditions
suspensives.
Dans le cadre de cette transaction et à la même date du 20
juillet 2018, Sangamo et TxCell ont conclu un accord relatif à
l’Offre (« Tender Offer Agreement ») prévoyant les
conditions dans lesquelles l’Initiateur va procéder à l’Offre, des
engagements de la Société en matière de gouvernance et des
engagements de conduite des activités de la Société dans le cours
normal des affaires ainsi que d’autres déclarations et garanties.
Cet accord prévoit également que l’Initiateur proposera un
mécanisme de liquidité pour les actions gratuites attribuées ou
émises ainsi qu’un plan incitatif à destination du management de la
Société dans le cadre de leur intégration dans le groupe
Sangamo.
L’Offre est présentée à titre obligatoire à la suite du
franchissement par l’Initiateur du seuil de 50% du capital et des
droits de vote de la Société et est libellée au même prix que le
prix d’acquisition du bloc d’actions du 20 juillet 2018 dont la
réalisation est intervenue le 1er octobre 2018. Elle sera réalisée
selon la procédure simplifiée régie par les articles 233-1 et
suivants du règlement général de l’AMF. A l’issue de l’Offre,
l’Initiateur envisage de mettre en œuvre, si le résultat de l’Offre
le lui permet, une procédure de retrait obligatoire afin de se voir
transférer les actions non présentées à l’Offre en contrepartie
d’une indemnité de 2,58€ par action, égale au prix de l’Offre.
Notre analyse de la valeur de l’action TxCell fait ressortir des
valeurs de :
- 2,58€ pour la référence à la
transaction récente intervenue sur le capital de la
Société relative à la cession de bloc ;
- 2,00€ pour la référence à la
transaction récente intervenue sur le capital de la Société
relative à l’augmentation de capital de la Société réalisée en
février 2017 ;
- 1,67€ pour la méthode des flux de
trésorerie actualisés probabilisés ;
- 0,93€ (cours de clôture au 20 juillet
2018) à 1,52€ (cours moyen 1 an) pour la méthode du cours de
bourse ;
Le prix d’Offre de 2,58€ par action dans le cadre de la présente
Offre :
- n'offre ni prime ni décote sur la
référence à la transaction récente intervenue sur le capital de la
Société relative à la cession de bloc ;
- présente une prime de 29,0% sur la
référence à la transaction récente intervenue sur le capital de la
Société relative à l’augmentation de capital réalisée en février
2017 ;
- présente une prime de 54,2% sur la
méthode des flux de trésorerie actualisés probabilisés ;
- présente des primes allant de 70,0%
(cours moyen pondéré par les volumes 1 an) à 177,4% (cours de
clôture au 20 juillet 2018) sur la méthode du cours de bourse.
L’Offre constitue pour les actionnaires de la Société une
possibilité de bénéficier d’une liquidité immédiate de leur
participation au même prix que celui reçu par les Actionnaires
Cédants. Ce prix présente une prime sur les valeurs extériorisées
par les méthodes d’évaluation mises en œuvre.
Sur la base de l’ensemble de ces éléments d’appréciation, notre
opinion est que les termes de l’Offre Publique d’Achat Simplifiée
pouvant être suivie par une procédure de retrait obligatoire et
proposant un prix de 2,58€ par action, sont équitables, du point de
vue financier, pour les actionnaires minoritaires de la société
TxCell.
Fait à Paris, le 17 septembre 2018et mis à jour
le 1er octobre 2018
L’expert indépendant
HAF Audit & ConseilMembre de Crowe
Global
Olivier Grivillers
4. MISE A DISPOSITION DES DOCUMENTS RELATIFS A
L’OFFRE
Le projet de note en réponse est disponible sur les sites
Internet de l’AMF (www.amf-france.org) et de TxCell
(www.txcell.com) et mis gratuitement à la disposition du public au
siège social de TxCell, les Cardoulines, Allée de la Nertière,
Sophia Antipolis, 06560 Valbonne.
Conformément aux dispositions de l’article 231-28 du règlement
général de l’AMF, les informations relatives aux caractéristiques,
notamment juridiques, financières et comptables, de la société
TxCell, seront déposées auprès de l’AMF et mises à la disposition
du public au plus tard la veille du jour de l’ouverture de l’offre
publique d’achat selon les mêmes modalités de diffusion.
1 Il est précisé que 23.750 actions gratuites faisant également
l’objet du Contrat de Liquidité (tel qu’il est décrit dans la Note
en Réponse) seront définitivement acquises ultérieurement et ne
sont en conséquence pas non plus visées par l’Offre.
2 Chimeric Antigen Receptor
3 T-Cell Immunotherapy Market 2015-2030, Roots analysis 2015
4 Institut National de la Santé et de la Recherche Médicale
5 Antigen-Specific Tregs for Inflammation and Autoimmunity
6 Engineered Tregs for Inflammation and Autoimmunity
7 Contract Manufacturing Organization
8 Graft-versus-Host Disease
9 En respect de la norme IAS 38 qui ne permet pas, pour le
moment, à la Société d’activer ses frais de recherche et
développement
10 Paiement fondé sur des actions
11 EBIT: Earnings Before Interest and Taxes
12 Risk-adjusted Net Present Value
13 Calculé sur l’ensemble des transplantations d’organes ayant
eu lieu au cours d’une année
14 Indice boursier regroupant les 40 plus importantes
capitalisations boursières françaises cotées à la bourse de
Paris
15 « Clinical Development Succes Rate 2006-2015 »,
BIO, Medtracker, Amplion, 2016.
16 Coût Moyen Pondéré du Capital
Consultez la
version source sur businesswire.com : https://www.businesswire.com/news/home/20181002005637/fr/
TxCell