Lionel Garnier,



Agefi-Dow Jones





PARIS (Agefi-Dow Jones)--La fenêtre de tir était étroite, Air France-KLM ne l'a pas laissé passer. Le groupe franco-néerlandais de transport aérien a profité de la détente des taux constatée la semaine dernière et d'émissions d'obligations convertibles récentes comme celle de l'éditeur de jeux vidéo Ubisoft, pour émettre mercredi pour 305,3 millions d'euros d'obligations subordonnées de dernier rang à durée indéterminée, convertibles en actions nouvelles et/ou échangeables en actions existantes.



Les obligations, dont le règlement-livraison interviendra le 23 novembre, présentent une prime de conversion/échange de 22,5% par rapport au cours de référence de l'action, retenu à 1,2464 euro, soit une prime pile au milieu de la fourchette de 20% à 25%. A la clé se trouve une dilution maximale de 7,8% du capital actuel en cirdulation.



Jusqu'au 23 novembre 2025, les obligations porteront intérêt à un taux nominal annuel de 6,5% payable trimestriellement dont une première fois le 23 février 2023. Si Air France-KLM se félicite que que le livre d'ordres ait été "plusieurs fois sursouscrit", le taux ressort au plus haut de la fourchette proposée aux investisseurs. Elle était comprise entre 5,75% et 6,50%.



Rareté du format de l'opération



Un tel format d'opération n'est pas fréquent. "A l'intérieur de l'univers des convertibles, la catégorie retenue pour l'opération constitue elle-même une classe spécifique. C'est une subordination de dernier rang, la plus proche de l"equity'. Ce qui se traduira, en normes comptables IFRS, par un produit considéré à 100% comme de l'equity [fonds propres, ndlr], contrairement à une obligation convertible senior unsecured [non sécurisée, ndlr] traditionnelle qui serait classée à 90% en dette", illustre Xavier Hennequin, responsable de l'origination des convertibles chez Natixis CIB. Un autre avantage de la convertibilité par rapport à une obligation subordonnée hybride non convertible consiste en un coupon relativement plus faible, à court terme.



Signe de la rareté de ce type d'instrument, sur un rythme d'une cinquantaine d'émissions de convertible par an, "on ne compte pas plus d'une à deux hybrides convertibles par an, parfois aucune, soit guère plus d'une dizaine en dix ans", souligne Natixis qui agit en tant que coordinateur global, avec Deutsche Bank et HSBC - les trois banques sont à la manœuvre depuis 2021 sur la recapitalisation d'Air France-KLM - tandis que Cacib agissait en tant que co-coordinateur global et Société Générale en tant que teneur de livre associé.



En septembre 2021, Korian avait déployé un schéma identique mais, à l'époque, les conditions de marché étaient bien différentes avec des spreads de crédit plus serrés.



D'autres émissions hybrides à attendre en 2023



"Cette émission a rencontré un grand succès auprès des investisseurs, notamment directionnels et va permettre à la société de poursuivre le remboursement des titres super subordonnés souscrits par l'Etat Français en 2021", précise Alexis Bauza, directeur exécutif SECM Natixis CIB.



Pour le groupe dirigé par Ben Smith, cette approche permet en effet de faire d'une pierre, deux coups. Tout d'abord, Air-France-KLM améliore ses ratios d'endettement et respecte son plan de marche de 2021, marqué par une augmentation de capital et l'annonce d'un recours à 1,2 milliard d'euros d'instruments hybrides - dilutifs ou pas - afin de mettre en œuvre le remboursement du prêt garanti par l'Etat. Celui-ci a vu son échéancier rééchelonné et un milliard d'euros déjà remboursés. Avant cette opération, il restait par ailleurs 858 millions d'euros de titres super subordonnés (TSS) à rembourser à l'Etat, une enveloppe que les 305 millions levés serviront à réduire. En 2023, au-delà de cette opération singulière, d'autres formats d'émissions hybrides, plus classiques sans accès au capital, sont donc à attendre de la part d'Air France-KLM.



Ensuite, à plus court terme, le groupe se donne un peu plus de flexibilité financière. Avec une date de "call" fixée dans trois ans pour l'hybride convertible, Air France-KLM sort de la mécanique habituelle binaire d'une conversion ou d'un remboursement, avec une troisième possibilité.



"Il est possible de faire perdurer l'obligation après la date de 'hard call' moyennant une hausse significative du coupon (step-up de coupon)", explique Loïc Chenevier responsable de l'origination des opérations pour le département Strategic Equity Capital Markets de Natixis CIB. Le step-up est, il est vrai, très significatif avec 1.300 points de base supplémentaires. Il est peu probable qu'Air France-KLM ait intérêt à pousser au-delà de cette échéance triennale mais plutôt que l'enveloppe soit réellement convertie en actions nouvelles et donc en capital pérenne.



L'armateur CMA CGM a participé au placement au prorata de sa participation actuelle de 9%, soit un investissement nominal de 27 millions d'euros.



En Bourse, l'action a sans surprise subi un décrochage dans la foulée de l'annonce, plongeant de 10,5% mercredi. Elle abandonne encore 2% jeudi matin, à 1,23 euro. Depuis quelques semaines, le titre Air France-KLM est plutôt à la peine, ce qui porte ses pertes à 37% depuis le début de l'année.



Une telle faiblesse n'est guère surprenante. Malgré une bonne performance commerciale au troisième trimestre, le discours est prudent pour la fin de l'année. Et surtout, le marché a exprimé quelques doutes sur les manifestations d'intérêt d'Air France-KLM pour ITA et Tap, les compagnies italienne et portugaise, estimant que la priorité du groupe devrait rester au redressement opérationnel avant de se projeter vers une nouvelle recomposition sectorielle. De quoi rappeler à Ben Smith de ne pas se tromper de cap.



-Lionel Garnier, L'Agefi ed: VLV





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November 17, 2022 04:03 ET (09:03 GMT)




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