Les critiques de TCI sur le rachat de Zodiac par Safran font mouche - Market Blog
16 Février 2017 - 4:21PM
Dow Jones News
Par Guillaume Bayre
PARIS (Agefi-Dow Jones)--Actionnaire engagé de Safran (SAF.FR)
depuis cinq ans, TCI Fund a fait preuve de clairvoyance quant au
potentiel de l'équipementier aéronautique français. Ses appels à
éviter une dispersion des activités ont trouvé écho lorsque Safran
a cédé ses parts dans Ingenico en 2015 et mis fin à son incursion
sur le marché de l'identité et de la sécurité en revendant l'an
dernier les activités correspondantes, issues notamment du rachat
en 2010 de l'américain L1. Les arguments du fonds britannique à
l'encontre du projet de reprise de Zodiac Aerospace (ZC.FR)
méritent d'être écoutés.
Une performance éloquente pour TCI depuis 2012
Christopher Hohn, le patron de The Children Investment Master Fund
- le nom fait référence au fait qu'une fraction des profits est
reversée chaque année à une organisation caritative au profit des
enfants défavorisés, dont la dotation en 2016 atteignait 4,4
milliards de dollars - n'a pas fait une mauvaise affaire en pariant
sur Safran. Au cours des cinq dernières années, l'action a presque
triplé de valeur. Le fonds activiste aurait nettement moins gagné
en pariant sur l'allemand MTU Aero Engines (MTX.XE) ou sur
l'américain General Electric (GE). Et il serait même en moins-value
s'il avait choisi d'investir sur le britannique Rolls-Royce
Holdings (RR.LN) plutôt que sur Safran.
Pour autant, le fonds n'entend pas renoncer à sa marque de fabrique
d'actionnaire actif. Son portefeuille comprend un petit nombre de
participations significatives dans des sociétés jugées
sous-valorisées. A l'image de Safran, dont il détient désromais 4%,
l'objectif est de conserver ces titres sur le long terme. Mais TCI
veut son mot à dire sur l'utilisation que font les dirigeants du
capital mis à leur disposition.
TCI incite Safran à se concentrer sur ce qu'il fait de mieux
TCI est entré au capital de Safran en 2012 en raison des
perspectives du coeur de métier, la propulsion aéronautique. Le
fonds avait déjà fait savoir qu'il goûtait peu les diversifications
dans d'autres segments de l'équipement aéronautique comme le
freinage ou les trains d'atterissage, et a fortiori dans des
marchés plus éloignés. Il déplorait de plus les velléités
d'acquisitions destructrices de valeur. Safran avait en effet déjà
approché Zodiac en 2010.
Dans une lettre ouverte au président de Safran, mardi, Chris Hohn a
loué l'action du directeur général Philippe Petitcolin.
L'investisseur remarque que le lancement du nouveau moteur LEAP se
passe bien et qu'un bon prix a été tiré de la branche identité et
sécurité, renforçant la focalisation de Safran sur les moteurs
d'avions. Une activité que M. Peticollin a un jour qualifié de
"meilleur business au monde". "Nous sommes d'accord. Les barrières
à l'entrée sont colossales et Safran bénéficie d'une forte
position, d'une capacité significative à fixer ses tarifs",
poursuit la missive de TCI. Le fonds souligne que cette activité a
depuis 25 ans généré "des revenus de maintenance très rentables et
prévisibles".
The Children Investment Fund juge donc "inexplicable" que les
administrateurs de Safran "veuillent diluer la qualité des
activités de Safran en rachetant une activité d'aménagement
intérieur survalorisée et en difficulté".
Zodiac "survalorisé" malgré des perspectives chancelantes
TCI n'estime à guère plus de 20 euros le juste prix de Zodiac
Aerospace, contre 29,50 euros offert par Safran. Il calcule que le
retour sur investissement de cette opération atteindrait 6%, ce qui
ne couvre par le coût moyen des capitaux de Safran, dans
l'hypothèse où les marges de Zodiac remonteraient de 5% à 14%. Un
scénario qui apparaît peu probable à cet actionnaire étant donné
l'historique de dix "profit warnings" en deux ans, l'absence de
signaux de reprise de l'activité, le risque de rupture des
covenants bancaires et la concurrence avivée par l'arrivée de
nouveaux entrants tels Recaro.
Pour TCI, l'objectif de créer "un nouveau leader mondial de
l'aéronautique" est peut être celui de l'Etat français, mais il
n'apporte rien aux actionnaires de Safran.
Le respect de l'équité entre actionnaires sujet à critique
En outre, le britannique considère que la structure de l'opération
projetée violerait les principes d'égalité de traitement et
d'information de tous les actionnaires. TCI a parallèlement alerté
l'AMF en insistant sur l'opportunité de soumettre le projet aux
actionnaires avant de lancer l'OPA. "Il est clair que la structure
de l'opération a été élaborée spécifiquement pour permettre aux
actionnaires familiaux de Zodiac d'éviter de payer des impôts",
accuse le fonds.
Les actionnaires familiaux de Zodiac et le FSI ont déclaré qu'ils
n'apporteraient pas leurs parts à l'OPA, mais leurs actions
seraient dans le cadre de la fusion échangées contre les titres
Safran, sous réserve du succès de l'OPA. En somme, sous réserve
qu'un nombre suffisant parmi les autres actionnaires de Zodiac
apportent leurs titres à Safran en subissant quant à eux
l'imposition sur la plus-value.
Depuis l'annonce du projet, Safran recule en Bourse
Jusqu'ici les interactions de The Children Investment Fund avec
Safran ne sont pas restées lettre morte. Comme le préconisait le
fonds, l'activité sécurité a été revendue, en plus-value, de même
que la participation minoritaire dans Ingenico, là aussi de façon
très opportune puisque l'action Ingenico a depuis perdu près du
quart de sa valeur.
L'offre sur Zodiac Aerospace apparaît comme une aubaine à court
terme pour les actionnaires de ce dernier, mais la réaction du
marché sur Safran révèle que TCI n'est pas seul à douter. Selon un
associé du fonds, Jonathan Amouyal, ingterrogé par BFM Business,
Egerton Capital, State Point, Lone Pine, Masson Capital ainsi que
The Capital Group, qui détient 4,89% de Safran, et BlackRock,
actionnaire à 4,85%, soutiendraient la démarche.
Alors que le titre revenait en début d'année en vue de son dernier
pic historique, il affiche 3,6% de recul en moins d'un mois depuis
l'annonce du projet.
-Guillaume Bayre, Agefi-Dow Jones ; 01 41 27 47 93;
guillaume.bayre@dowjones.com ed: ECH
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