BKHT Brockhaus Capital Mgmt AG

Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen:	Brockhaus Technologies AG
ISIN:	DE000A2GSU42
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	19.11.2024
Kursziel:	59,00 EUR (zuvor: 66,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Christoph Hoffmann

Bikeleasing Q3-Absatz unter Erwartungen - Optimierung des Rückläufergeschäfts trägt Früchte

Brockhaus hat jüngst den Q3-Bericht vorgelegt und die vorläufigen Zahlen bestätigt. Diese hatten wir bereits im Comment vom 5. November analysiert. Während die Absatzzahlen von Bikeleasing nochmals unter unseren jüngsten Erwartungen lagen, führten neben der zinsbedingten preislichen Anpassung der Verträge und der Akquisition externer Handelsagenturen im Vorjahr auch höhere aktivierte Eigenleistungen sowie die Optimierung des Rückläufergeschäfts zur deutlichen Erhöhung des EBITDA/Rad.

[Tabelle]

Q3-Absatz bei Bikeleasing zweistellig rückläufig: In Q3 vermittelte Bikeleasing 42.000 Räder, was einem Rückgang von 17,6% ggü. dem Vorjahresquartal entspricht, in dem 51.000 Räder abgesetzt wurden. Nach 9M belief sich das Minus auf 6,1% yoy (123.000 vs. 131.000 im Vj.). Trotz des Rückgangs der Absatzmenge konnte Brockhaus das EBITDA der Tochter Bikeleasing in Q3 deutlich um 37,9% yoy steigern. So dürfte der Rohertrag des hochprofitablen Brokerage-Geschäfts pro vermitteltem Rad in Q3 u.E. bei 874 EUR (MONe FY/23: 557 EUR) und das bereinigte EBITDA/Rad bei 626 EUR (MONe FY/23: 395 EUR) gelegen haben. Brockhaus selbst beziffert die Steigerung des Ertrags/Rad im 9M-Zeitraum auf +45% yoy. Dabei ist das EBITDA/Rad in Q3 traditionell am höchsten, da u.E. aufgrund der starken Saisonalität i.d.R. ein Teil der Verträge aus Q2 in Q3 abverkauft werden. Die deutliche Steigerung des Bikeleasing-Ergebnisses ist u.E. auf folgende Effekte zurückzuführen:

• Akquisition externer Handelsgesellschaften in 2023 führt zu Einsparung von Provisionen, die im Vorjahr für jedes vermittelte Rad anfielen
• Zinsbedingte Erhöhung des Leasingfaktors (monatlich gezahlter Prozentsatz in Relation zum Radpreis) bei bereits ~90% aller Verträge
• Gestiegener Q3-Ergebnisbeitrag des Rückläufergeschäfts (Vermarktung der nicht vom Leasingnehmer übernommenen Räder bzw. Verkauf an Leasingnehmer am Ende der Laufzeit) durch voranschreitende Optimierung im Zuge des Aufbaus als eigener Bikeleasing-Geschäftsbereich sowie der steigenden Anzahl von Rückläufern
• Höhere aktivierte Eigenleistungen durch Internalisierung der Softwareentwicklung

Rückläufergeschäft erzielt in Q3 Rohmarge von knapp 20%: Im Zuge des Q3-Berichts wurde nicht nur bekannt, dass Bikeleasing u.E. rd. 2 Mio. EUR aktivierte Eigenleistungen in Q3 vorgenommen hat (zuvor keine Aktivierungen), sondern auch einen Rekord-Rohertrag im Rückläufergeschäft erzielt haben dürfte. So betrug die Rohmarge in Q3 ca. 19%, sodass bei einem Umsatz von ca. 19 Mio. EUR ein Rohertrag von 3,7 Mio. EUR erzielt wurde.

In der Vergangenheit variierte die Profitabilität des Geschäftsbereichs stark. Während in H1/23 bei Umsätzen von 20,6 Mio. EUR ein Rohertrag von 3,9 Mio. EUR (Marge ebenfalls 19,0%) erzielt wurde, musste in H2/23 eine Sonderabschreibung auf sich in den Vorräten befindliche Räder vorgenommen werden, was in H2 zu einem negativen Rohergebnis von -0,4 Mio. EUR führte. In H1/24 belief sich der Rohertrag auf 2,3 Mio. EUR (Marge 7,6%). Zukünftig dürfte der Bereich ergebnisseitig nicht nur durch deutlich steigende Stückzahlen von Rückläufern, sondern auch durch die weitere Optimierung der Verwertung der nicht durch die Leasingnehmer übernommenen Räder wachsen.

Weitere Q3-Details: Wie erwartet hat Probonio auch in Q3 noch keinen substanziellen Umsatzbeitrag (0,1 Mio. EUR) erzielt. Nach 9M belief sich der Verlust auf 0,7 Mio. EUR. Da sich Probonio derzeit in der Ramp-up-Phase befindet und der Vertrieb erst Q3 gestartet wurde, halten wir weiterhin an unserer Prognose eines 2025er-EBITDA-Beitrags von 3,0 Mio. EUR fest. Brockhaus erwartet unverändert ein EBITDA im mittleren einstelligen Millionenbereich. Positiv überraschten die 'operativen Kosten' zwischen Rohertrag und EBITDA bei Bikeleasing, die trotz Probonio-Ramp-up auf dem Niveau von Q2/24 lagen. Während im Neugeschäft zahlreiche Leasingverträge aus Bonitätsgründen nicht abgeschlossen wurden, ergaben sich auch in Q3 keine nennenswerten Forderungsausfälle, was u.E. die risikobewusste Strategie von BKHT unterstreicht. Ende Q3 beliefen sich die auf der eigenen Bilanz befindlichen Leasingforderungen auf 190,4 Mio. EUR (Q3/23: 186,7 Mio. EUR), da der Großteil der Verträge regresslos abverkauft wird. Erfreulich entwickelte sich auch der operative Cashflow, der in Q3 bei 27,7 Mio. EUR lag (9M/24: 27,8 Mio. EUR) sowie der Free Cashflow mit 23,9 Mio. EUR (9M/24: 22,4 Mio. EUR; Vj.: 9,8 Mio. EUR). Aufgrund der Saisonalität von Bikeleasing erwarten wir auch in Q4 einen starken positiven Cashflow.

Prognosen angepasst: Aufgrund der anhaltenden Konsumschwäche in Deutschland passen wir unsere Erwartungen an. So gehen wir in 2025 von geringeren Stückzahlen bei Bikeleasing aus (MONe: +1,6% yoy auf 154,4 Tsd. Stück). Ab 2026 gehen wir von einer Normalisierung der Nachfrage und steigenden Stückzahlen aus (MONe 2026: +14,0% yoy). Darüber hinaus erwarten wir, bezogen auf die angeschlossenen Mitarbeiter, eine langsamere Neukundengewinnung, um der zunehmenden Gewinnung von kleineren Unternehmen Rechnung zu tragen. Gleichzeitig haben wir nach den Q3-Zahlen unsere Erwartung an den Rohertrag pro vermitteltem Vertrag präzisiert bzw. erhöht und unsere Margenerwartung für das Rückläufergeschäft für 2025ff. von 8,0% auf 14,0% angehoben.

Zudem haben wir unsere 2025er-Umsatzerwartung für IHSE angepasst. Angesichts des herausfordernden konjunkturellen Umfelds und des traditionell hohen Europa-Exposures erwarten wir nunmehr Erlöse i.H.v. 38,0 Mio. EUR (zuvor: 41,0 Mio. EUR). Dabei dürfte die Rohmarge weiter auf dem sehr hohen Niveau des laufenden Jahres liegen (9M/24: 74,3%) und sich die unterjährige Kostendisziplin bei IHSE weiter fortsetzen. So betragen die Kosten zwischen Rohertrag und EBITDA aktuell rd. 5 Mio. EUR pro Quartal. Dementsprechend erwarten wir 2025 ein EBITDA von 7,9 Mio. EUR. Sollte IHSE ein höheres Umsatzniveau erreichen, wird jeder zusätzliche Euro Umsatz mit einer Grenzmarge von u.E. ~70% auf das EBITDA einzahlen und das Ergebnis so signifikant steigern.

Zukünftige Capital Allocation: Angesichts des unterjährig deutlich getilgten Bikeleasing-Akquisitions-Darlehen (14,0 Mio. EUR verbleibend) und dem hohen erwarteten Cashflow in Q4 könnte Brockhaus den verbleibenden Betrag bereits innerhalb der nächsten Monate zurückführen. Eine vorzeitige Tilgung des IHSE-Darlehens wird angesichts der attraktiven Konditionen nicht avisiert, sodass mit dem von uns erwarteten erheblichen Free Cashflow aus 2025 keine weiteren Schulden mehr reduziert werden können/müssen. Dementsprechend stünde in 2025 ein erwarteter FCF in zweistelliger Millionenhöhe für höhere Ausschüttungen bzw. eine Sonderdividende oder Aktienrückkäufe zur Verfügung. Wir favorisieren angesichts des jüngsten Kursrückgangs Letzteres via tender offer. Naheliegend ist u.E. der Erwerb von weiteren 5,4% der Aktien, um insgesamt 10% der ausstehenden Aktien im Bestand zu halten und ggf. einzuziehen oder als Akquisitionswährung zu verwenden. Ebenso könnte der Cashflow im Unternehmen belassen und für künftige Akquisitionen verwendet werden. Allerdings besteht u.E. bereits eine ausreichende Finanzierungskapazität von bis zu 150 Mio. EUR.

Fazit: Brockhaus sieht sich derzeit bei seiner wichtigsten Beteiligung Bikeleasing schwierigen Marktverhältnissen aufgrund der Konsumzurückhaltung gegenüber. Dementsprechend erwarten wir auf Ebene der Stückzahlen in 2025 lediglich ein niedriges einstelliges Absatzwachstum. Trotzdessen ist es Brockhaus in den letzten Quartalen durch mehrere strategische Entscheidungen gelungen, den Ertrag pro Bike nochmals deutlich zu steigern. Mit der Akquisition von Probonio und der Optimierung des Rückläufergeschäfts verfügt Bikeleasing zudem über zwei weitere, von den 2025erStückzahlen unabhängige, Wachstumstreiber. Daneben wird das Unternehmen u.E. ab dem nächsten Jahr eine Net-Cash-Position aufweisen und somit weiter an Flexibilität in Bezug auf die u.E. bislang starke Kapitalallokation gewinnen. Die derzeitige Bewertung impliziert auf Basis unserer Schätzungen und bezogen auf das auf Brockhaus entfallende EBITDA ein EV/EBITDA-Multiple 2025e i.H.v. 6,5x. Daher bekräftigen wir unsere Kaufempfehlung mit einem angepassten Kursziel i.H.v. 59,00 EUR.



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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/31367.pdf

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